天堂在左,IMF在右

 

生存还是毁灭，对于IMF（国际货币基金组织）而言这是一个值得考虑的问题。在诞生之后的63年里，志存高远的IMF不断经历着跌宕起伏的命运冲击，从成立之初的踌躇满志，到布雷顿森林体系崩溃时的茫然失措，再到新经济时代的争议四起，直至次贷风波中的饱受非议，IMF的影响力和公信力在国际经济版图的星云变换中日渐式微，以至于英格兰银行行长默文.金2006年初就直言不讳地指出：“IMF正在滑向不相干”，而在2008年4月11日的G7会议和2008年4月12、13日的IMF春季会议上，诸多欧美政要也婉转表示，作为世界经济“救赎者”的IMF急需改革以“自我救赎”。

 

实际上，IMF从没有中断过与时俱进的改革步伐。自2004年起，一系列旨在加强内部管理、促进职能发挥的IMF改革方案就将自我救赎不断推向高潮，2008年4月7日，IMF执行董事会又批准了一项计划，试图将IMF的业务重心从放贷上转移，更多地致力于监管成员国经济前景、审视全球金融等相关领域。作为这一计划的部分内容，IMF将更多地关注国家的外汇政策，为主权财富基金制定行为准则，并扩充其投资渠道。

 

这一尚未引起足够重视的改革计划意味着IMF在“角色转变”的漫漫征程中又迈出了一步。纵观历史，这种“角色转变”深藏多重内涵：从运行模式看，IMF似乎正在由“务实主义者”向“务虚主义者”悄然转变，相比以切实的放贷行为纠正成员国国际收支的失调并减轻国际金融体系的失衡，对金融市场的全面监管和对成员国的风险警示更具务虚色彩；从时序范围看，IMF似乎正在由“后向主义者”向“前向主义者”悄然转变，相比以往更关注既有经济失衡问题，IMF愈发注重前瞻性地发现和提示未来陷阱；从监管范围看，IMF似乎正在由“短视主义者”向“全面审视者”悄然转变，相比过去紧盯成员国短期资金困难，IMF试图以全面监视各类国际金融市场的方式促进中长期金融稳定；从汇率制度选择看，IMF则正在从“固定汇率制护卫者”向“浮动汇率制推广者”悄然转变，相比在布雷顿森林体系下对美元双挂钩制度的极力维护，IMF在牙买加体系中更加关注各国汇率形成的市场性。

 

单纯地看，这种“角色转变”本身应时应景、无可非议。但如果结合国际经济时局变化、全球风险控制现实需要和IMF自身制度发展瓶颈综合思辨，IMF的“角色转变”则可能略显急功近利，更多更高的目标和更深更广的问题在激情碰撞后可能会让IMF在有心无力的尴尬中进一步滑向“边缘化”的历史深渊。

 

首先，IMF并非令人信服的“风险警示者”。对国际金融市场和世界经济发展进行全面监视无疑需要以真实、有效的市场认知为基础。但IMF在考察时局变化中不断显现的“滞后性”和“极端性”令人担忧，在次贷风波爆发之前，IMF就丝毫没有发现金融衍生产品市场的风险端倪，以至于在最新报告中，IMF也为自己的后知后觉“感到羞愧”；而在次贷风波之后，IMF4月8日发布的世界经济展望则似乎又过高估计了市场风险，欧美经济调控者都在报告发布后表示IMF过于悲观，而事实上IMF对欧美经济增长的预期也较大程度偏离了市场中值。建立在如此基础功课上的IMF全面监管措施和风险管理计划恐怕难以得到切实实施的现实支持。

 

其次，IMF并非令人称道的“市场稳定器”。IMF在“角色转变”中稳定金融市场的决心被其自身一些非稳定的市场行为所大幅背离。在次贷风波带来“三金（美金、黄金和黑金石油）异动”的国际货币体系初步紊乱的当口，IMF计划出售1300万盎司黄金的计划给市场波动增加了新素材；其将投资渠道由国债产品向公司债或股票进行扩充的计划则不利于美元资产减持风起云涌中全球储备体系的结构稳定；而其为主权财富基金制定准则的计划在引起诸多争论的同时，也给全球流动性问题进一步增加了不确定性。

 

最后，也是最重要的是，IMF痼疾犹在。IMF的“角色转变”或是有意为之、或是无心插柳地回避了一些积重难返的制度性历史问题，有些痼疾甚至由于这种“角色转变”而进一步加深，这极大限制了IMF的职能发挥。痼疾之一是IMF作为大型国际机构面临着开源节流的较大压力，将重心转离放贷，不仅将使IMF切实影响世界经济的主要途径有所削弱，还可能将减少其收入，给机构运转带来更多困难。痼疾之二是IMF缺乏与国际机构的分工合作，将自身监管转向长期目标，IMF与1945年同时成立的WB（世界银行）长期以来各自关注中短期和长期的监管格局被潜在破坏，而IMF将触角进一步伸及金融市场稳定也带来了与FSF（金融稳定论坛）目标重叠的问题。痼疾之三是IMF的“角色转变”未能真实反映世界经济格局变化，作为在“美元霸主时代”催生的国际金融组织，IMF具有与生俱来的“亲美倾向”，在处理利益冲突显著的国际经济事务之时难免会有失偏颇，虽然2008年3月28日通过的份额和投票权改革方案将发达国家在IMF的发言权比例从之前的59．5％降为57．9％，发展中国家则从之前的40．5％上升为42．1％，但这种小幅变化并未能充分反映新兴市场国家迅速崛起的趋势，而且美国依旧保有“一票否决权”的事实让制度性“权力垄断”继续存在。

 

事实上，溯源IMF的诞生和成长不难发现，作为“单一制”国际金融时代的体系残余，IMF在“多元性”全球化时代面临着责任履行中的制度瓶颈。虽然IMF不断在寻求自我救赎，但深层的发展障碍依旧难以跨越，高调的“角色转变”计划某种程度上看甚至仅仅像是普鲁斯特式的“追忆似水年华”。

 

见 第一财经日报

 

碎思次贷风波和大萧条后的监管创新

 

虽然古希腊哲人赫拉克利特说：“人不可能两次踏进同一条河流”，但惊惶失措的时候人们总是喜欢在记忆的碎片中寻找释放恐惧的空间。冬去春来，次贷风波的坚冰并没有消融，2008年第一季度黯淡的经济数据、剧烈的金融波动和茫然的市场预期让世界经济依旧徘徊于阴影之中。伴随着恐慌情绪的持续蔓延，越来越多的人将次贷风波同上世纪30年代初那场令人毛骨悚然的大萧条相提并论。

 

新年一开始，一些经济学家就迫不及待地将次贷风波与大萧条及其他历史上的金融动荡进行了数据比较，结果表明，相比过往惨重的危机损失，次贷风波多少有些“小巫见大巫”，它更像是美国房市自我纠正中的阵痛，而非系统性的金融危机。这一稍显乐观的规范性结论并没有引起太多市场关注，大部分人受到极端化言论的刺激依旧偏执地相信次贷风波绝对是“大萧条以后最严重的一次金融危机”，哪怕没有数据支撑也是如此。

 

事实上，在类比之中，市场人士也发现了次贷风波与大萧条诸多雷同的“表象”。比如它们都与华尔街的“创造性破坏”息息相关，都经历过证券市场的“黑色星期一”，都邂逅了信贷紧缩的尴尬，都体验了失业率上升的切肤之痛，都让全世界共同坐上了经济周期过山车，都使“食品券”这一贫困标志重现江湖。无论两者在“质”上有多大区别，至少存在着许多共鸣的蛛丝马迹。

 

而2008年3月31日，人们又找到了一个重要的雷同之处。美国财长保尔森当日抛出了一份旨在重建美国金融监管格局的改革蓝图，这份内容复杂、目光长远的监管改革计划让人很快联想到1933年6月16日通过的格拉斯－斯蒂格尔法，在两次金融震荡之后，监管当局都不约而同地祭起了监管创新的大旗。

 

当然，这个雷同并没有市场想象的那么真实。如果说格斯法的诞生是应对大萧条后金融秩序混乱的应时之举，那么此番“保尔森变法”的抛出则更像是一个简单的巧合，因为最初制定这个计划的时候，次贷风波还没有爆发，虽然在该计划一些短期措施里能够找到一些针对次贷的内容，但其中长期规划的初衷显然与次贷风波关联甚微，不管是有意为之，还是无心插柳，此番金融监管改革并非为次贷风波量身定做。而且，在“保尔森变法”被最终通过并立法之前，其始终无法与格斯法相提并论。

 

假设“保尔森变法”在不久的将来变成现实，它能像格斯法一样避免同质性金融危机的重复爆发吗？回顾历史，尽管格斯法自诞生其就饱受非议，并在金融创新的冲击下不断褪色并最终于1999年被金融服务现代化法所取代，但在其生效期间内大萧条的类似灾难并没有再次上演，而且受其金融稳定作用的有利影响，美国甚至在大萧条后重新迎来了一段持续数十年的经济发展“黄金时代”。

 

在很大一部分人看来，“保尔森变法”很难带来雷同的监管效应。从3月31日蓝图放出之时起，不同阶层、不同立场、不同观念、不同学派的市场人士和经济学家就对该计划展开了形形色色的攻击，稍显温和者认为此举“远水难解近渴”，而更有甚者则认为给美联储扩权荒谬至极，无异于在风波平息前就重新埋下了更大的危机隐患。

 

事实上，市场还是有些偏激。给美联储扩权并非大逆不道之举，将美联储视作次贷风波罪魁祸首更是有失公平，虽然格林斯潘在本世纪初的降息为美国房市泡沫堆积、金融风险大幅积聚培育了温床，但最终在风险收益曲线上迷失自己的是房贷供需双方，制造出“金融衍生垃圾”的也还是华尔街狂徒。将主要责任推给监管不力的美联储多少是市场主体在为自身的错误开脱。

 

给美联储扩权真像一些人说的那样是“头痛医脚”吗？其实不然。众所周知，泡沫是次贷风波的根源，但在监管者的目标菜单里，从没有写进过所谓泡沫，这不仅是因为许多经济学家依旧固执地认为“泡沫本身就是个伪命题”，还因为泡沫很难直接监控。而伯南克在入主美联储之前的学术研究表明，虽然货币政策不足以完全遏制泡沫，但将金融稳定看做物价稳定和经济增长两大传统目标的补充将有利于改善资产价格动荡，监管泡沫堆积并减小泡沫影响。而此番“保尔森变法”与这一理论思想交相呼应，在美联储政策目标中添入金融稳定的新内涵无疑将降低资产泡沫引发新金融动荡的未来可能。从某种意义上看，最新监管蓝图更像是美联储更加“伯南克化”的象征，也许这对于美联储政策独立性、有效性的深层改善不无裨益。

 

见 现代商业银行杂志专栏 

 

大部制改革的理论之思

——改革开放而立之思系列之二

 

“对思考来说，素材的整体正如无边无涯的布料展现在眼前，可以任意剪裁，而后任意缝制”，法国人柏格森在《创造的进化》中如是说到。面对30年以来国务院机构改革这个足以引发无尽思索的素材，不同类型的思想剪裁艺术总是能够得到同样发人深省的结论。这里我更想从有效政策搭配理论这个小视角尝试一些别样裁剪，希望能够在脑力激荡中收获一些感悟。

 

从1982年到2003年，改革开放以来国务院机构多次瘦身，从100到61，到59，到40，到29，到28，机构个数不断有序减少。2008年3月，第六次机构改革拉开帷幕，这一次我们关注的数字再一次向下缩小至27。纵向回顾来看，机构数量与政府效率之间似乎存在着某种潜在的负向相关关系。横向比较也对这种微妙关系提供了另一种支撑，与大部分内阁机构动辄超过20、甚至30的转型国家和发展中国家相比，效率相对较高的主要发达国家一般只有20个以下的内阁机构，比如美国是15个，日本则是12个。

 

如何解释这种“减法改进”的有趣关系呢？为了回答这个看似简单肤浅，实则复杂深奥的数字问题，我们先将问题放得再大一点，那就是政府存在的作用。就这个“存在作用”做过多哲学的或是政治学的讨论显然超出我的能力范畴，这里我们简单地从经济学视角把政府看作宏观政策的“供给者”，如果其供给是有效的，即宏观政策能够实现其既定政策目标，那么政府这个“供给者”的作用就是显著的。

 

必须强调的是，这里所说的宏观政策并非单一政策，而是政府制定的全部政策组合，即政策搭配。对于单一政策有效性我们已经很熟悉了，毕竟这是一个历史悠久、引人入胜的经济学研究领域，其中曾经产生过名声斐然的“咸水与淡水”之争。但对于有效政策搭配有效性，似乎没有吸引过太多的主流研究的兴趣，实际上两者概念大相径庭，相比“单对单”的单一政策有效性，“多对多”的政策搭配有效性是一个更加“全局性”的强势概念，强调的是政策供给者对政策目标的整体控制力。

 

虽然市场总有失灵的时候，也就是说政府调控理论上有可能成为“市场调节资源配置的有效补充”，但这并不意味着政府调控就一定能够实现效率的帕累托改进。抛去政策调控水平等一系列外生因素，就算政策供给者是完全理性的，它也不一定能够生产出有效的政策搭配。为什么呢？答案很可能是：也许压根就没有这样一个能够实现效率改进的“有效政策搭配”存在！既然没有，再英明睿智的供给者也只能面临“巧妇难为无米之炊”的尴尬。那么现在，我们的剪裁进入了真正的核心环节，即有效政策搭配的“存在性”。

 

如果存在有效政策搭配，那么政府开发、运用各种政策工具对经济变量施加直接或间接影响就有理论依据，如果不存在有效政策搭配，那么政府进行政策搭配将由于无法达到政策目标而变得师出无名，在后一种情况下，政策搭配很可能由于其“经济外生扰动”的性质而失去“凯恩斯革命”以来的存在必要。事实上，存在性问题（Existence Problem）是如此重要，以至于经济学研究传统从来都将其作为科学性基础而投入大量研究工作。如果稍微沉浮于经济学史海，就能轻易发现“存在性”的核心意义。自瓦尔拉斯1874年第一次于《纯粹政治经济学纲要》中系统描述斯密《国富论》里“看不见的手”理论以来，阿罗和德布鲁等人于上世纪中叶之后中运用拓扑学中不动点定理对“一般均衡存在性”的证明，才让整个微观经济学得以建立在一个较为完整和牢固的基础之上。而纳什运用拓扑学对“纳什均衡存在性”的证明也让博弈论在科学、系统发展道路上迈出了坚实的一步。这些大师们都很清楚，如果缺乏支持其主要概念“存在”的论证，他们的理论都将是空洞无力的。

 

“存在”才是合理的，而决定“存在”与否的，是制度。有效政策搭配存在性需要种种条件才能满足，而制度安排是决定这些条件变化的核心要素。如果制度改进能够使得这些存在条件更为满足，那么这种制度改进很可能就起到了增强政府调控效率的潜在基础性作用。现在，在大废周章的逻辑接力之后，我们似乎可以将大部制改革与有效政策搭配存在性联系在一起，来解密有趣的“减法改进”了。

 

关于有效政策搭配的存在性，丁伯根通过对矩阵性质的考察开创了一代研究先河。他将有效政策搭配存在性研究有条不紊地分成变量划分、总量关系方程构建、政策目标均衡值确定和最优化过程分析四个步骤，并得出了著名的“丁伯根法则”，即只有当政策工具数量大于政策目标数量的时候，有效政策搭配的存在性才得以满足。对“发展和应用动态模式于经济过程分析”的如此开创性贡献让丁伯根毫无悬念地摘取了1969年首届诺贝尔经济学奖的花冠。

 

如果仅仅从这个经典理论出发，那么大部制改革与政府政策供给效率提升之间的关系难以解释。但理论是发展的，博弈论工具的应用性开发让这一领域在2005年和2006年重新结出累累硕果，Acocella和Bartolomeo完成了至关重要的理论创新，他们将传统方法与博弈方法有机融合成一体，初步建立了静态和动态多决策者丁伯根博弈模型，“将丁伯根法则”和“纳什均衡”有机结合成一体。在对这一领域的深入研究跟踪和综合之后，我将新的政策搭配有效性条件称之为“有约束的多工具原则”，这一原则充分考虑了多个决策者之间目标重叠可能带来的抵消性影响。如果两个或多个政策决策者对同一个（些）政策目标具有控制力，那么控制力冲突之下将不存在有效政策搭配保障静态经济目标的全部实现和动态经济演化的路径最优。

 

根据“有约束的多工具原则”，为了满足宏观调控整体控制力增强的需要，政策供给者全部的政策工具数量需要不断增加，并时刻保持其总量超过政策目标总量；但与此同时，为了满足内部政策和谐的需要，单一政策供给者的政策目标数量要尽可能大于其政策工具数量，并避免目标交叉。为了达到这个双向约束的存在性条件，基础性的制度改进一方面需要致力于丰富整体的政策工具数量，另一方面需要在减少可能冲突的前提下，扩大其个体的政策目标范围，这样才能满足整体调控能力和博弈纳什均衡的同时存在。

 

大部制改革正是符合“有约束的多工具原则”的政策改进。在政府部门数量较多的背景下，整个博弈结构非常复杂，许多单一政策供给者对特定政策目标可能具有局部控制力，而当两个或两个以上单一部门对同一政策目标具有控制力的时候，冲突就无法避免，结果可能是整体有效政策搭配存在性的模糊。让博弈回归均衡的制度改进有几种方式：一是明晰单一部门政策目标边界，扩大其政策目标范围，弱化局部控制力；二是避免政策目标重叠，减小控制力冲突的可能；三是减少政策供给者数量，化外部博弈为内部博弈，将控制力冲突内部化。三种促进有效政策搭配存在性满足程度的制度改进方式我们在不同国家都能看到一些端倪，在中国最易察觉的是后两种方式。通过减少部门数量，政策供给的局部控制力冲突不断被内部消化，政策搭配的全局效率增强；通过对金融监管部门各自政策目标的清晰划分，未成立大金融部也能实现有效政策搭配存在性的改善。

 

 

见 上海证券报 世话实说专栏

 

绝对增持、相对减持美国国债

 

 

据英国金融时报报道，由于美国国债收益率过低，韩国国家养老金服务(National Pension Service)将不再购买美国国债，该基金管理着2200亿美元资产，是世界第五大养老基金。文章认为“这项措施标志着金融机构可能将大举转变投资方向，从美国政府债券转向收益率更高的资产”。

 

韩国NPS的投资方向转变的确值得关注，但是否能够从中得到“外部持有者正在或即将大幅减持美国国债”的结论还有待商榷。笔者在综合美国财政部、彭博和国际清算银行时间序列上的大量相关数据后发现，次贷风波后美国国债海外持有的变化比大多数市场人士想象的要复杂许多。必须最先指出的是，来自韩国的变化可能并不会产生实质性的整体影响，在2008年1月全部海外持有者持有的24025亿美元美国国债中，韩国仅持有421亿美元，占比仅为1.75％，而且相比2007年12月，韩国持有量甚至还上升了7.4％。

 

笔者认为，对于美国国债“减持”问题的分析，需要严格区分绝对减持和相对减持，前者反映了海外持有量的绝对值变化，而后者则反映了美国国债在总体海外资产投资中的比例变化。数据比较分析显示，这两种性质的减持在次贷风波后的变化具有较大差异。

 

从绝对减持的角度看，“美国国债减持”是一个伪命题。从次贷风波爆发的2007年7月到次贷风波持续蔓延的2008年1月，美国国债的海外持有量从22010亿美元上升至24025亿美元，增幅为9.15％，而且在这段时间里，该指标的月度数据一直在上升，从没有过下降，只是在2007年7月和8月次贷风波集中爆发的时段，其增幅相对较小。美国中长期国债的变化稍有不同，在2007年7月和8月分别被海外持有者净卖出了93.67亿美元和27.64美元，但在随后的5个月里则又分别被净买入了260.02、498.32、235.4、14.38和375.55亿美元，整体上看减持仅持续了一小段时间，而且被后续更大程度的增持所倍数抵补。从结构数据看，在23个美国国债主要海外持有者中，只有9个从2007年7月到2008年1月的持有量有所下降，这九个经济体是日本、韩国、中国香港、瑞典、爱尔兰、意大利、波兰、土耳其和俄罗斯，值得注意的是，除了日本作为第一大持有者较有影响力外，其他持有者相对整体的持有比重都较低，而且这些经济体的减持比例都非常小，减持平均水平远远低于其他国家增持的平均水平，比如日本减持幅度为5.4％，而英国、加勒比银行中心和巴西的增持幅度就高达182％、52.9％和33.9％。从2008年1月的最新数据来看，23个主要持有者里仅有5个在一个月内进行了减持操作，减持结构比重进一步下降。

 

从相对减持的角度看，“美国国债减持”则是另外一番景象，在全球投资组合中相对比例的下降意味着海外投资对“美国国债”的投资兴趣正在不断淡化。虽然没有直接数据可以取用，但笔者通过不同途径以指标合成的方法从多个角度反映了这一客观事实。首先，美国国债外部持有量余额与同期全球外汇储备量的比例在次贷风波后明显下降，2007年7月这一比例为39.25％，2008年1月下降至38.30％，降幅近1个百分点；其次，外国机构持有的美国国债占整体海外持有量的比重从2007年7月的73.64％下降至2008年1月的70.17％，这潜在表明，对于没有“增持美国国债以避免美元汇率加速贬值”战略性意图的机构而言，减持美国国债的倾向较为明显；最后，国际清算银行的最新数据显示，在全球海外债券市场中美国所占比重从2006年12月的24.46％上升至2007年12月的25.09％，而在0.63个百分点的变化中，仅有0.04个百分点来源于2007年9月至2007年12月，这间接表明美国市场的重要性在次贷风波后相对下降。

 

美国国债“绝对增持”和“相对减持”的并存深刻反映了次贷风波背景下防范美元超跌和分散投资风险两种潜在市场心理的激烈碰撞。一方面，美元指数自2007年7月2日至2008年3月21日一路急跌了10.67％，而同期美元均衡汇率却没有出现大幅下降，过度性质的美元汇率“超调”不仅造成了以“三金（美金、黄金和黑金）异动”为表象的国际货币体系初步紊乱，还为美国通胀风险的对外输出和次贷成本的全球分摊创造了路径，全球各主要经济体继续持有美元资产避免美元超跌加速的必要性不断凸现。如果将美元汇率变化同美国中长期国债海外净买卖数据放在一起，这一潜在意图尽显无遗：在次贷风波初期美元汇率尚未显露超调迹象之时，海外持有者净卖出了美国中长期国债，而随着美元加速滑向深渊，防范性操作显著增强，净买入成为主流；而且可以看到，在2007年12月美元汇率反弹的月份，海外持有者净买入的数额非常小，在2007年9月、10月、11月和2008年1月这几个美元贬值的月份，海外持有者净买入的数量却非常大，如此迥然有异的操作充分显示出净买入的汇率防范性。

 

另一方面，美联储2007年9月至2008年3月连续六次降息300个基点让各种期限的美国国债收益率全面下跌。从2007年6月末至2008年3月下旬，期限为30年、10年、5年、2年和1个月的美国国债收益率分别下降了18.81％、33.64％、51.74％、67.15％和72.3％，再算上美元贬值带来的汇率成本，持有美国国债对投资资本赢利性的冲击不容小视。而且，次贷风波发展的不确定性和美国经济衰退的可能放大也给未来流动性和安全性的维持带来了潜在挑战。

 

次贷风波后的复杂形势使得全球美国国债的海外持有者一边以相对减持的方式有序调整资产币种结构，一边以绝对增持的方式避免美元汇率过度超调。以至于像OPEC和俄罗斯这样从很多年前就公开表示要减持美元资产的经济体甚至于次贷风波中还在绝对增持美国国债。因此，以“有保有压”的态度辨证对待美国国债持有问题是长期理性与短期理性兼具的战略。中国对此保有审慎姿态将不失为未雨筹谋的谨慎选择。

 

从2007年7月到2008年1月，中国持有的美国国债余额从4800亿美元上升至4926亿美元，绝对增持幅度为2.63％，从月度数据看，2007年8月、9月、10月和11月的持有量相比前月都有所下降，但2007年12月和2008年1月的增持幅度较大。从未来趋势来看，中国继续保持绝对增持将有助于缓解人民币汇率升值压力的不断加大，遏制人民币“对美升值、对非美贬值”结构失衡的恶化，并减小美元贬值对中国货币政策通胀调控力相对冲抵的可能。与此同时，在长期内继续有序分散投资方向，平衡投资币种，甚至在美元贬值见底后由相对减持进一步转向绝对减持对于中国海外投资的保值升值将不无裨益。

 

见 第一财经日报

 

美元贬值何时见底？

 

“美元贬值何时见底？”，这是2008年3月18日十一届全国人大一次会议闭幕后温家宝总理在人民大会堂回答记者提问时提出的问题，这个问题恰如其分地点到了现今国际金融风云变幻中的关键。在大多数人还在会次贷风波扑朔迷离的走向和美国经济水中望月的衰退暗自神伤之际，美元贬值却在以一种不易察觉的方式向外输出金融风险，在全世界范围内分摊次贷成本。不过，美元异动引起的“三金动荡”也不可避免地引发了全球防范性的市场干预，美元贬值正在受到各种防御力量的制约。在多重角力之中，美元汇率的长期走向充满变数。

 

虽然关于美元汇率短期变化的解读如股评般汗牛充栋，但大多缺乏令人信服的有力证据，某种程度上带有过多的主观臆断。笔者认为，认清美元贬值中长期趋势，判断现今美元汇率变化是否包含有过度性质的“超调”成分，需要深入分析美元均衡汇率及其决定变量之间的关系。但遗憾的是，国内关于均衡汇率的研究大多是针对人民币的，以美元为主要目标的理论和实证研究十分少见，这对分析美元贬值这个“后次贷时代”最大的国际金融问题而言，无疑是个瓶颈。

 

美元均衡汇率研究之所以重要，不仅是因为如Milgate所言“均衡是经济学得以鼓吹自身科学性的一个基础”，更重要的是，如斯密所言“均衡是经济系统的引力中心”，一切经济变量都有在中长期“自然趋近”其均衡水平的本能。测算美元均衡汇率，找到它同实际汇率之间的“失调”程度，有助于理解美元如何在中长期运动以靠近均衡水平；分析美元均衡汇率，理清它同各类经济变量丝丝缕缕的瓜葛和联系，则有助于读懂这个“均衡”水平本身未来的变化，找到美元在国际货币体系动荡中的未来轨迹。

 

实际上，均衡汇率在学术领域一直是个引人入胜的话题，根据复旦大学姜波克教授的经典定义，均衡汇率就是一国内部均衡与外部均衡同时实现时的实际汇率水平。内部均衡包含经济增长、物价稳定、充分就业和内部和谐四重内涵，外部均衡则包括国际收支平衡和外部和谐两重内涵。为了测算美元均衡汇率，笔者选取了美元实际有效汇率、美国贸易条件、美国贸易品部门的相对生产率进步、美国经季节调整后实际GDP、美联储基准利率、财政赤字的GDP占比和经常项目赤字的GDP占比这七个经济变量1994年1月至2008年2月时间序列上170组月度数据进行了实证研究，冗杂和烦心的研究过程无须赘述，得到的结果的确是有些出人意料，但又十分有趣，细想之下能够解开许多长存于心的疑窦。

 

次贷风波以来，自2007年7月2日至2008年3月21日，根据6种主要货币加权计算的美元指数下跌了10.67％，包括52种货币的美元名义有效汇率下跌了5.24％，剔除了通胀因素的美元实际有效汇率也下跌了5.77％，冰冷的现实让人不由产生了一种直觉，那就是美元均衡汇率也是跌跌不休。实际上，这是一种错觉。在过去近三个季度里，美元均衡汇率并没有明显的变化。这一貌似匪夷所思的结论并非不可解释，其实这反而说明了一个关键问题：令人闻风丧胆的次贷风波虽然正在不断展现它对实体经济的滞后影响，但关键性的“趋势”变化还缺乏足够的数据支撑。平心而论，次贷风波的确威力惊人，美国经济的确大幅放缓，但一切都还尚无定论，很多时候是一些心理因素在左右市场判断，而非不会思考、不懂担忧的数据本身。这种矛盾充分体现在一位市场泰斗的近期言论中：“无论如何我们已经身处衰退，虽然从数据上还看这还不是衰退”。对于均衡汇率的各决定变量而言，虽然短期数据非常难看，但计量工具并不能验证出中长期趋势的变化，抛却易变的、不可靠的主观臆断，美元均衡汇率并没有受到次贷风波的过多冲击，至少在目前是这样。

 

均衡汇率没有大幅下滑，而我们看到的市场汇率却在跌跌不休，这实际上带来了第二个有些出人意料的结论：最近的美元贬值存在“超调”成分，用通俗的话说，美元贬值的实际幅度超出了理论水平，更直白点，就是美元跌的有点“过”了。造成这个结果的原因无非就是“快慢有别”。“慢”是指均衡汇率的变化较为滞后，它只有等到美国经济增长、贸易条件、技术进步、双赤字等一系列决定因素的变化趋势得以确定后才会发生实质性升贬；“快”是指市场汇率的变化非常超前，在“衰退”或是“危机”还没有得到数据确认将必然发生的时候，它就对或大或小的可能性提前做出了反应。用专业点的话说，相比更注重长期趋势的均衡汇率，市场汇率更多地受到了预期因素的影响，次贷风波后信心危机导致的预期看淡直接有效反映在了美元市场汇率的飞流直下里。其实，除却这一层更为严谨的解释，笔者有另外一个颇具阴谋论色彩的个人猜测，那就是美国货币当局可能正在利用次贷风波这个巨大的利空消息压低美元，向外倾泻前些年“透支增长”积聚的经济风险。毕竟，在美国这样一个盛产经济大家和分析泰斗的国家，关于均衡汇率的研究就像树上的叶子一般数之不尽，伯南克和保尔森们不为所动地放纵美元贬值本身就不合情理。其实关于借“次贷”出清利空是其他一些分析者对华尔街剧变的一种解释，现在看来宏观层次也有这种可能。也许很久之后暮然回首，人们会突然发现“历史就是一场骗局”。当然，这只是一种猜测，仅此而已。

 

更加令人吃惊的结论还在后面。美元“超调”描述的是短期现象，从长期来看美元汇率最明显的特征是“失调”，这个术语的意思是市场汇率与实际汇率的长期偏离。如果将美元实际汇率和均衡汇率放在一个表里，就会发现前者长期处于后者下方，也就是说美元币值存在长期低估的现象。对于这个现象的解释是广场协议的矫枉过正，1985年G5会议同意美元贬值现在看来就是一场愚蠢的闹剧，给美元贬值添上制度因素的干柴，无疑会让美国在这条不归路上肆无忌惮地一路畅行，结果就是美元汇率变化的不可约束，美元近代史变成彻头彻尾的“贬值史”，而为这种疯狂和愚蠢埋单的是美国债权人和美元资产持有者，持有大量美元债务或美元资产就像是收益率同通胀与汇率轮番赛跑的可怕游戏，不公平的规则让所有玩家都无法成为真正的赢家。当然更大的受害者还是对美元双边汇率大幅升值的外向型经济体，比如日本，过度的日元升值直接带来一个令人欲说还休的“失去十年”。虽然美元失调大的趋势上还是在不断缩小，但次贷风波却让美元低估问题再度凸现，这实际上意味着，相对于其他一些饱受争议的新兴市场货币，美元更应该在长期中升值以回归其实际价值。

 

应该升值并不代表美元就会升值，鉴于美国作为国际货币的强势地位和长期低估的历史惯性，失调本身并不意味着美元将反弹或是见底。美元见底的决定因素在于“决定中长期趋势的均衡汇率”的变化，只要美元均衡汇率不出现大幅下滑，美元继续大幅贬值就将缺乏空间。也就是说美元贬值见底的根本条件是次贷风波滞后影响充分显现后美元均衡汇率的企稳及其长期恶化可能性的消除。这看上去还是比较抽象，或者说有些空洞，更加具体的见底条件分析则需要在均衡汇率决定这里进一步切入。

 

那么现在问题的关键就转移到了美元均衡汇率决定要素这里。研究表明，经济增长、技术进步和贸易条件对美元均衡汇率的决定力比利率和双赤字要高很多，这看上去又十分有趣。是的，美联储并非如人们想象的那样如“货币上帝”般决定一切。均衡汇率本身就是实际汇率，在长期中美联储对“货币面纱”的摆布并不会过多影响实际因素。而且，对于汇率而言，利差比利率更为重要，美联储既然是全球货币政策中举足轻重的领跑者，那么它对利差的短期作用必然明显大于长期影响，这实际上减弱了“利率平价”对美元汇率形成的传导。当然，笔者在抛出这些正统解释的同时，也不由产生了另一种猜测，美元均衡汇率中较小的利率决定悉数实际上潜在说明，相对于利率这样一种经典的市场力量，可能某些难以言状的潜在非市场力量更为强大。当然，这依旧仅仅是种含蓄的猜测而已。回到正题，利率与均衡汇率的羸弱关系表明，美联储在汇率领域更像是一种引发短期波动的不确定因素，而非长期趋势的制造者，所以，将美元贬值见底寄希望于美联储实际上有失偏颇。而将希望寄托于双赤字改善同样有些不切实际，虽然市场很喜欢将双赤字与弱势美元捆绑在一起，但两者的关系也是让人欲说还休，感觉就像是手机上的贪吃蛇游戏般纠缠不清，虽然双赤字改善能够刺激美元升值，但美元升值将增加政府的相对债务负担，降低其进一步缩小财政赤字的主动性；而美元升值还将削弱净出口增长能力，给经常账户赤字进一步改善形成制约。

 

真正决定美元均衡汇率走向的还是经济增长、技术进步和贸易条件，这意味着美元贬值见底的具体条件包括：一是次贷风波对美国经济增长中长期冲击有限，这实际上要求次贷风波不能大幅恶化，而美国中长期消费倾向也不能受到较大负面影响；二是美国贸易条件的持续改善，这一定程度上要求以中国为代表的美国主要进口来源地物价保持稳定，进而避免美国进口价格指数的不利变化；三是美国技术进步的维持，这要求次贷风波对金融创新的抑制效应得到缓解。是的，次贷风波依旧是决定美元命运的关键因素，而笔者前期的一系列研究表明，次贷风波并非如现在市场想象的那般会以摧枯拉朽之势将美国经济打入“大萧条”或是“长期滞胀”的无边黑暗，所以，随着次贷风波的利空因素出尽，美元贬值将真正见底。此外，另外一点格外值得强调，美元贬值并非美国私事，研究表明，外部力量同样有着稳定美元均衡汇率的重要作用。从如此角度看，中国货币政策调控未来对通货膨胀的控制不仅将起到稳定物价的内部作用，还会产生帮助美元均衡汇率走强的外部效应，这更加凸现了中国通胀调控在现今“牵一发而动全身”的重要性。

 

说完美元贬值的根本条件和具体条件，似乎理所应当的进入时机判断问题了。实际上，笔者本意并不想过多抛出如贝利般不可预测的“经济预测”，但如果真要给出主观臆测，笔者倾向于认为2008年第三或第四季度更像是美元贬值见底的可能时机。原因在于美元贬值见底的各种条件可能在那段时间全面满足，而标志则是可能在那时发生的三种“趋势转变”，一是次贷风波由恶化转向平息；二是欧美货币政策趋势错配，美国在进一步降息见底后重新升息，欧洲却后发进入降息周期；三是欧美经济增长趋势错配，美国重新复苏，欧洲陷入困境。

 

无论如何，温总理的提问让市场警醒：如何在玄妙莫测的风云变幻中发现主要问题，如何在短期波动中把握长期趋势是未雨筹谋的关键。因此，关注美元贬值，分析美元均衡汇率正当其时，笔者一系列的相关研究和肤浅见解也许不是结果正确的尝试，但多少可能是寻找理性的努力。

 

见 第一财经日报

 

弱势美元恶化中国金融生态

 

“一片花飞减却春，风飘万点正愁人”，美联储3月16日晚调低再贴现率25个基点的惊弘一笔迅速给全球金融市场带来了无边愁绪。在市场深度担忧美国经济衰退的背景下，美元汇率进一步滑向历史深渊，3月17日以一篮子货币加权计算的美元指数一度跌至70.698，美元兑欧元走上1.5904，日元兑美元则落至95.78；受“美金”加速疲软的影响，“黑金（石油）”价格在3月17日飙升至111.42，而“黄金”价格也上涨至1032.7。

 

虽然布什和保尔森依旧在麻木老套地宣称“强势美元符合美国利益”，但这种谎言式的论调似乎已经无法激励落寞的市场信心，甚至有越来越多地市场人士将之视为政策层“不敢直面事实”的又一层利空。无论如何，就像过去30年中一贯表现的那样，美元正在贬值，而且现在的贬值在多个方面显得有些与众不同：这是一轮全面的、有物质基础的、恰逢危机时刻的、持续的、但又无法在短期内构成美元危机的贬值。这意味着什么？在我看来，至少从某种程度上说，美元贬值已经变成美国经济对外辐射周期性风险、在全球范围内分摊次贷成本的重要方式，而短期内由于美元危机的爆发缺少时间和制度性底蕴，世界经济不得不忍受弱势美元带来的刺痛。

 

一直以来，由于中国资本项目尚不开放，市场人士倾向于认为：“次贷风波对中国的警示意义大于实际影响”，但随着事态发展，在美国经济大幅放缓带给中国出口较大压力的同时，弱势美元正通过三种渠道对中国金融生态形成负面影响。而且，鉴于金融风险传染比之实体经济冲击更为快速，弱势美元对中国汇率政策、货币政策和资产价格形成的影响甚至更为直观、紧迫和深远。

 

首先，弱势美元不利于人民币汇率结构优化。在主动性、可控性和渐进性三原则指导下，近三年来中国汇率形成机制的市场化改进不断减小汇率失调的扭曲效应。但弱势美元加剧了汇率结构内部失衡问题，2007年人民币对美元升值6.9％，对日元升值2.44％，对欧元贬值3.75％，如此迥然有异的差距表明人民币汇率形成未能全面真实地反映均衡汇率的变化趋向。虽然人民币汇率是参考一篮子货币进行调节，但美元汇率与人民币汇率丝丝缕缕的联系依旧较为紧密，美元的跌跌不休实际上为人民币对其他货币双边汇率有效决定形成了制肘，带来了汇率市场整体的信息失真。在次贷风波给欧洲经济带来不对称滞后影响的背景下，欧元区不仅遭遇增长瓶颈和通胀压力，还面临着货币一体化进程受阻的潜在可能；日本则由于政治波动和出口乏力邂逅了近年来前所未有的增长困境，相比之下，中国经济增长依旧稳健有力，但汇率作为经济纽带并没有折射出基本面的真实比较，3月17日，人民币对欧元走上11.17（CNY/EUR），较年初10.66贬值4.78％，人民币对日元走上7.26（CNY/100JPY）,较年初的6.53贬值11.18％。弱势美元加剧了人民币对美走强、对非美走弱的汇率结构失衡，这不仅增加了人民币来自于欧洲的压力，还一定程度上打乱了中国汇改稳健有序的步伐。此外，对非美货币贬值虽然给中国外贸多元化发展形成了助力，但鉴于美元超跌背景下全球外汇市场的高度波动性，这种多元化路径较为脆弱，一旦欧元价值理性回归，中国贸易很可能在结构反复中遭遇更复杂的汇率风险。应对弱势美元对汇改金融生态的恶化，中国货币当局需要在加快升值速度或加速制度改革间进行权衡，无论哪种抉择，对于中国汇改三性原则的把握都是一种挑战。

 

其次，弱势美元可能冲抵中国货币政策效果。汇率对全球物价稳定的结构效应很容易被市场忽视，实际上这却是决定各国货币政策互动、通胀成本分摊的重要因素。自次贷风波爆发以来，美联储为挽救市场信心、缓解信贷紧缩、刺激经济增长连续大幅降息；而与此同时中国货币当局为应对经济增长由偏快向过热转变可能加大和通胀压力渐增的风险，运用多种货币政策工具搭配进行了一系列紧缩操作。目前大部分市场人士都将目光聚集在美联储政策冲抵次贷影响的作用发挥上，实际上，无论伯南克的宽松政策能否挽救美国经济，其外部效应都不容忽视。从两国物价指标的最新数据来看，弱势美元为通胀风险的国际转移创造了渠道。3月14日公布的美国2月CPI环比不变，同比增长4.0％，均低于预期水平；而之前3月11日公布的中国2月CPI同比上涨了8.7％，创10多年来的月度涨幅新高。根据3月12日公布的中国金融数据，2月人民币新增贷款2434亿元，同比少增1704亿元；贷款余额同比增速为15.73%，比去年末和1月分别下降0.37和1.01个百分点，“紧信贷”政策已经初显成效。但对货币供应闸口的掌控并没有有效抑制中国通胀加剧的势头，很重要的一部分原因正在于中国通胀中包含了许多不可控的外部因素，弱势美元引发了国际商品市场的价格飙升，点燃了全球通胀的火焰，恶化了中国货币政策调控的外部金融生态。美联储一系列宽松货币政策并没有带来通胀这个货币现象，而中国一系列紧缩货币政策却未能抑制物价上涨，如此政策迷局的形成正是由于美国宽松货币政策通过弱势美元向外而非向内释放了通胀风险。走出迷局，更多的政策国际协作势在必行，而这对于身处新博弈环境中的中美货币政策调控者而言都是一种全新挑战。

 

最后，弱势美元不利于中国资产价格的理性形成。由于中国金融市场基础结构的脆弱，资产价格的形成受到诸多因素的复杂影响。而弱势美元通过四种渠道给中国市场带来了潜在冲击：第一，弱势美元通过汇率渠道减小了中国外贸企业的盈利空间，使得资产价格持续上涨日益缺乏强劲的物质基础；第二，弱势美元通过打击经济信心给欧美股市造成了较大拖累，而国际联动性不断增强的中国市场也受到了跨界传染；第三，弱势美元通过加剧全球流动性过剩给中国市场带来了跨境资本流动加剧的风险，弱势美元背景下，缺乏稳定投资场所的全球资本在差异度较大的各类市场频繁出入，中国房市和股市作为潜在机会较多的新兴市场一直受到国际资本的高度关注，虽然资本项目未全面开放的制度格局限制了国际资本跨境流动的数量，但却潜在增加了监管的难度，使得中国资产价格形成受到更大不确定性的影响；第四，也是最容易忽视的一点是，弱势美元对中国金融生态的恶化作用给中国政策调控带来了些许挑战，制度性变化的可能发生给国际投机势力冲击中国市场提供了一些激励，而这给中国资产价格未来理性形成蒙上了阴影。

 

总之，弱势美元正向外输出金融风险，无论这是美国刻意为之，还是无心插柳，中国都应该保有未雨筹谋的审慎姿态。就像数十年前尼克松政府的财政部长约翰•康纳利所言：“可以说是美元是我们的，但问题是你们自己的”，在弱势美元恶化中国金融生态的背景下，中国需要用针对性的政策调整应对国际挑战。

 

见 第一财经日报 ,写于美联储降息前

 

美联储降息传递多重信息

 

没有那么糟糕，是吗？面对意料之外的“小幅”降息，突如其来的市场利好和不期而遇的股市反弹，很多市场主体可能都会在心底产生如此感触。3月18日美联储将基准利率降低75个基点至2.25％，伯南克低于预期25个基点的谨慎操作和雷曼、高盛超乎预期的利润表现给市场注入了信心，道琼斯指数飙升3.51%，创出五年多来的最大单日涨幅；标准普尔500指数上涨4.24%，创下七年多来的最大单日涨幅；纳斯达克综合指数飙升4.19%，也走出了2002年以来的最佳表现。风云突变之中，此前一片看空的市场预期又发生了习惯性的动摇，美国经济、美元汇率、通胀压力和次贷风波究竟会如何发展？结合美联储降息等最新形势变化和美国经济历史表现和特征，多重信息需要持续更新和深入思考。

 

第一重信息是美国衰退的真实性和趋势性。现在比较微妙的一个问题就是，对美国经济的判断尚缺乏标准的一致性和比较的长期性，以至于在纷至沓来的短期数据面前，易受外部影响的市场主体可能在认识上走极端，产生有失理性的经济预期。以2008年1月底2月初为分界线，次贷风波后市场预期分别显现出过于乐观和过于悲观的两种极端化倾向。分界线前由于次贷风波对实体经济冲击的滞后影响尚未显现，很多人抱着“危机，什么危机”的轻佻疑问；而分界线后由于经济数据的集中走弱，很多人产生“美国经济已经陷入衰退，尽管技术指标上还没有提供证据”的主观臆断。实际上，由于大部分市场主体正在讨论的衰退并非同一种定义的衰退，美国经济是否已经进入衰退或者即将进入衰退这样一种“标竿”性质的论断并不是很重要，重要的是趋势，至少在2008年上半年，美国经济还是会大幅放缓，但随着降息政策和减税政策真实效应的显现，下半年起美国经济会有所起色。房市萎靡通过抑制投资而产生的负面作用依旧是美国经济短期波动的核心来源，而美国长期增长路径的决定，还是取决于消费的抗打击力。虽然房价下跌减少了美国消费者的长期购买力，而且消费者信心也在持续走弱，但值得注意的是，短期消费乏力可能更大程度上是由于信贷紧缩产生的“流动性约束”，如果信贷市场问题在多样化政策作用下逐渐解决，美国消费者很可能继续维持长期形成的消费习惯。事实上，美联储降息75个基点这个自沃克尔时代以来最大胆的利率调控已经意味着美国经济深度受损的事实，但并非如市场普遍预期那样降息100个基点也说明，羸弱的美国经济走向大萧条式崩盘的可能性还是很小。

 

第二重信息是美元贬值的真实性和趋势性。美元大幅贬值构成了现下国际货币体系初步紊乱的核心，金价、油价和美元汇率显现出高度相关性。如此背景之中，“美元何时见底”是市场最为关心的问题之一，实际上这涉及到美元贬值的真实性和趋势性。越来越多的市场人士相信，美元汇率本身就是最重要的基本面之一，但短期数据很可能扭曲了基本面，在市场一片唱空的作用下，美元存在“超调”的可能。这种超调产生的原因在于市场在极端化情绪中的过度反应，而验证超调论断最重要的途径就是测算美元实际均衡汇率的水平，如果美元市场汇率的调整远远大于均衡汇率的变化，那么毫无疑问悲观心理产生了落井下石的市场影响，导致美元贬值信息失真。不过遗憾的是，目前为止笔者还没有发现验证此番美元贬值真实性的最新实证（笔者自己的验证还在进行中），但美联储降息75个基点后的市场反应表明，信息失真是存在的。3月17日，美元指数创下71.409的收盘新低，但3月18日和19日却收于71.571和71.642，从双边汇率看，引人关注的欧元和日元对美元都显现出类似变化，降息75个基点却带来了美元升值的结果，这充分显示了前期历史性的弱美元汇率多少包含了过度悲观的市场预期。就趋势性而言，由于制度性因素的缺失，美元贬值进一步演化为美元危机的可能性微乎其微，而很多分析人士也倾向于认为，美联储谨慎降息的一部分原因正是避免美元急速下跌引致更多的政治性和市场性国际抵制，未来美元汇率的底部构筑时机很可能取决于市场预期在利空出尽后的反转。

 

第三重信息是全球通胀的成本分摊。美联储降息和不断的流动性注入不可避免地带来了美国乃至全球通胀压力的加大。不管是有意为之，还是无心插柳，美国扩张性货币政策正通过弱势美元向全球市场输出通胀风险。从数据上看，一系列放松银根的行为并没有让美国物价稳定受到过大影响，美国2月CPI环比不变，同比上涨仅4.0％，3月18日公布的PPI6.4％的同比增幅也低于预期的6.6％；而相比之下欧洲和中国3月中旬放出的通胀数据都在恶化，欧元区3.3％的2月CPI同比增幅超出了警戒线，中国8.7％的2月CPI同比增幅也创出10多年新高。美联储的搭便车行为很可能在长期中导致全球通胀失控、政策博弈恶化的“公有地悲剧”。但美联储会后声明中重提“关注通胀”意味着伯南克已经注意到过度强调个体理性的长期风险，在政策目标重新回归经济增长、物价稳定和金融市场稳定三位一体之均衡的可能趋势下，虽然美国未来短期通胀形势可能有所恶化，但全球整体通胀成本分摊将更为均匀和适度，这将有利于美国长期通胀的有效控制和国际性政策协调的博弈均衡改善。

 

第四重信息是可能存在的新增风险。首先，美联储较为谨慎的降息行为有可能被市场误读为伯南克的中庸怯懦，进而加重而非减轻极端化的悲观情绪，使得以信心缺失为核心的信贷市场问题难以获得有效解决。其次，大幅降息后重回低利率时代的美国有可能成为新一轮国际套利活动的目标，资本进出的频繁将加剧美国金融市场的动荡。再次，进一步加息空间的存在为未来美国货币政策调控增加了变数，不利于预期的稳定。此外，议息会议中美联储内部的意见冲突进一步显现，这种不和谐因素为美联储市场公信力和货币政策连续性的维持带来了潜在影响。最后，也是最重要的是，凯恩斯主义强调的“流动性陷阱”出现可能性有所加大，如果信贷市场和投资需求均显现出较低的利率弹性，美国货币政策一系列的快速调控可能收获甚小，美国经济将真正遭遇救赎缺失的深层危险。

 

从更新的四重信息来看，美国经济和美元汇率的未来虽然可能没有想象的那么悲观，但深层调整依旧不可避免，新的不确定因素给市场蒙上了别样阴影。

 

见 东方早报

 

中国经济面临“错配风险”

 

“春风春雨花经眼，江北江南水拍天”，从海纳百川的国际视角审视今春放出的最新中国经济金融数据，次贷风波后美国经济与中国经济的分野日益凸显。在大多数分析均给次贷风波“东方冲击”写下“警示意义大于实际影响”之判词的宏观背景中，一波未平一波又起的次贷风波却无声无息地通过种种不易察觉的途径在给中国经济产生着滞后性作用，这其中一个途径就是带来了结构性的“错配风险”。

 

在中国货币政策多管齐下不断紧缩银根的同时，美联储却依旧在我行我素地扩大宽松货币闸门，这种迥然有异的货币政策方向错配表面上不过是带来了所谓利差“倒挂”，加大了人民币升值压力，实际上更深层次的风险在于通过改变政策博弈基础结构而将中美双方引向了囚徒困境的劣质博弈均衡，结果可能是政策效果的相互抵消以及中国乃至全球物价稳定的一并受损。

 

次贷风波发生前，中美两国的政策目标并不存在明显冲突，虽然缺乏合作，但政策博弈却无意识地获得了合作收益，甚至靠近了最优的帕累托均衡，美国透支性消费不仅有效保障了自身复苏，还为中国出口的外部需求增长提供了助力，而本世纪前四年格氏降息的通胀压力很大一部分被中国低价舶来品的中和作用所化解。但次贷风波一直未经察觉的深远影响正是改变了政策目标的这种耦合，博弈环境的时过境迁使得非合作博弈收获合作均衡的好戏嘎然而止。

 

在美联储那一方，金融稳定和经济增长已经成为主要目标，面对0.6％的GDP增长和一片惨淡的新近数据，没有人再去关心长期趋势，尽管我们一系列的深入研究表明美国长期增长并不那么糟糕，但伯南克似乎更相信凯恩斯的话：“在长期中我们已经死了”，一系列旨在缓解货币市场信贷紧缩并刺激短期经济反弹的政策搭配已经让美联储进入了放松货币的疯狂期，在向市场提供2000亿美元救助之后，美联储在3月中下旬进一步大幅降息已经没有悬念。更深层次看，伯南克如此义无反顾的重要原因在于，美国通胀压力并没有想象中的大，虽然在过去的46个月中，有37个月美国核心通货膨胀率位于1.5%-2%的稳定状态上方，但美国小时工工资涨幅依旧十分温和，考虑到失业率上升带来的压力，物价工资的成本推动核心链条并未形成。相比之下，中国货币政策政策目标却是被迫偏向物价稳定，8.7％的2月CPI意味着进一步紧缩货币势在必行。

 

令人担忧的是，货币政策方向错配已经显现出抵消中国货币政策效果的迹象。2008年2月人民币新增贷款2434亿元，同比少增1704亿元；贷款余额同比增速为15.73%，比2007年末和1月别下降0.37和1.01个百分点。可以说中国调控当局前期有针对性的政策搭配已经在“紧信贷”这个货币加速层次起到了立竿见影的效果，但是物价稳定依旧缺失，CPI创下近12年新高。这很大程度上是因为美联储降息导致的全球流动性过剩对中国产生了实际冲击，而弱势美元引致的国际商品市场价格普遍飙升也给转型中资源消耗依旧较大的中国造成了负面影响，并给中国食品价格飞涨埋下了伏笔。

 

更重要的是，中美经济结构的未来转变趋势可能会让这种政策效果冲抵更加严重。作为美国经济增长主引擎，美国短期消费在次贷风波后大幅趋缓，而与此相比，随着内需启动政策的深入，中国消费增长却在提速，2008年前2个月增长20.2%，创下了自1996年以来的新高，而2007年中国消费对GDP增长的贡献也首度超过投资。此消彼涨意味着全球商品价格持续上涨对中国物价稳定的边际破坏力相对更强，从2月CPI的结构数据看，消费品价格上涨10.9％，食品价格上涨23.3％，随着消费比重的日渐加大，中国货币政策维持整体物价稳定的难度潜在增加。

 

本质上看，美联储的宽松货币政策正在通过弱势美元政策向外输出风险，并试图在全球范围内分摊次贷风波成本，就像数十年前尼克松政府的财政部长约翰•康纳利所言：“可以说是美元是我们的，但问题是你们自己的”。面对“错配风险”，中国经济的稳健前行需要货币政策领域更多主动的国际协作。

 

 

 

 

美元危机，什么危机？

 

“春色三分，二分尘土，一分流水”，今春国际金融市场之异动不由让人想起东坡感叹春光易逝、落花无情之佳句，以美元贬值、油价高企、金价飙升“三金异动”（美金、黑金、黄金）为表象的国际货币体系初步紊乱进一步加剧，稳定有序的市场春色渐行渐远。2008年3月7日，美元指数创下72.462的历史低点，3月8日，国际金价迅速攀上992.05的云霄，3月11日，国际油价更是走上109.72的高点。在山雨欲来风满楼的市场动荡中，美元危机的悲观论调让市场主体有如“巴甫洛夫羊”一样惊恐不安。

 

适时的惊恐比盲目的悲观要理智很多。在次贷风波的干扰下，市场主体大多将注意力集中到美国房市深度调整对美国乃至全球经济增长的负面冲击上，事实上，实体经济的增速放缓更像是一种对过往疯狂的滞后补偿，如英国人罗宾斯所言：“要阻止衰退，唯一有效的办法就是阻止繁荣”，为过去的疯狂埋单理所应当，对均衡回归中金融风险释放过度担忧多少有些多余，现在房贷市场、债券市场正在发生的这些故事，其实从很久以前就“注定要发生”。而且，经济学家们对次贷风波与金融危机的比较研究也表明，这个故事也没有大多数人想象的那么凄惨，次贷风波作为对美国透支式增长模式的调整在很多层面上并不具有历次金融危机的普遍特征，其杀伤力比之过往危机可能有所不及。

 

真正值得恐惧的，是次贷风波作为导火索可能引致的“美元危机”，经济学“危机大师”克鲁格曼指出，在零和博弈的国际外汇市场，美元崩溃可能通过资产负债表的多米诺骨牌效应给全球实体经济带来紧缩压力，并推高通货膨胀，将无辜的世人打入滞胀的痛苦深渊。所以，在当下纷纷扰扰的市场背景中，有必要铭记于心的是，美元币值问题是性命攸关的头等大事，我们之前的研究也表明，在国际货币体系初步紊乱的表象之下，美元贬值构成了决定性的核心。那么，第一个问题油然而生：现在的美元贬值意味着美元危机吗？