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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

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美元汇率,宏观经济的“风暴眼”  

2016-05-05 21:02:37|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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美元汇率,宏观经济的“风暴眼”

程实

(转自FT中文网)

 

世间万物,自有其运行规律和逻辑主线。当下,宏观经济恰处于千头万绪的“乱纪元”,信号是复杂的,博弈是无序的,预期是混乱的。在不确定性中把握趋势,需要紧盯宏观“风暴眼”,即诸多关键趋势、重要变量彼此影响的汇聚点。我们认为,美元汇率就是现下的宏观“风暴眼”,一系列重要宏观问题都受到美元汇率异动的影响,并作用于美元汇率的走势本身。未来,美元会怎么走,将对宏观世界产生关键性的“蝴蝶效应”。


美元汇率牵一发而动全局。2016年以来,全球宏观风云变幻,金融市场跌宕起伏,年初的很多共识没有成真,一系列Priced-In的变量迅速发生了预期之外的趋势扭转(我们在FT中文网20151118日发表的文章《美联储加息后将发生什么?》中就预言了加息后美元阶段性贬值的宿命,而在20161月初发表的文章《2016:有多少共识可以成真》中也将美元指数放在了十大Priced-In的第一条)。其中,影响最为深远的,是美元汇率的贬值。美元指数从100高位降至93以下,并由于枢纽效应伴随或引发了一系列重要宏观变化:第一,美元贬值伴随着日元急速升值,日本股市急速下跌,日本央行的超级量化宽松货币政策稍有松懈就引发市场深度担忧;第二,美元贬值亦伴随着欧元相应升值,欧洲动荡加剧,英国退欧概率悄然加大,欧洲羸弱的经济复苏受到汇率变化的明显冲击;第三,美元贬值引发大宗商品市场普涨,进而带来了市场基于“周期回归”猜测的风险偏好提振,甚至在期货市场触发了投机性炒作;第四,美元贬值降低了人民币对美元的贬值压力,并悄然降低了人民币对一篮子货币有效汇率高估的压力,人民币汇率决定的基本面没有发生明显变化,却由于美元汇率变化而暂离做空困境;第五,美元贬值伴随着全球汇率博弈的激烈升级,4月底,美国财政部宣布将中国、德国、日本、韩国和中国台湾列入汇率观察名单,表示对这些经济体的高额顺差和汇率干预高度关注,并可能在损害“美国利益”的极端情况下采取报复行动;第六,美元贬值伴随着全球地缘政治风险的引而不发,当前,全球风险结构处于从经济风险向地缘政治风险轮转的微妙关口,将变未变之际,避险需求阶段性退潮,进而给美元走弱也提供了暂时性支撑。无论作为原因,还是结果,美元都是牵一发而动全局,是全球宏观当前的“命门”所在。


美元汇率决定复杂而独特。美元既重要,又难懂。在长期运行过程中,特别是自2008年金融危机爆发以来,美元汇率走势经常性地与主流预期相背离,并由此放大了金融市场的波动性。美元走势经常出人意料,主要是因为:第一,美国是全球化程度最高的国家,影响美元汇率变化的外部因素数量最多;第二,美元是全球唯一真正意义上的世界货币,金融危机实际削弱的是欧元,而不是美元,美元在国际货币体系里的地位稳定又强势,这种货币霸权赋予美元独特的运行逻辑;第三,汇率本就是最复杂的经济变量,汇率决定理论始终处于百花齐放的状态,购买力平价理论、利率平价理论、要素决定理论、资产配置理论和Do-Do机制转换理论(程实,2013)等都对美元汇率变化具有一定解释力,但没有任何理论具有压倒性优势,市场对美元汇率运行的理解和预测缺乏统一的理论框架。从现实来看,决定美元汇率走向的关键问题包括但不限于以下内容:一是美联储货币政策取向,鹰派助走强,鸽派促走弱;二是全球混乱程度和市场恐慌程度,市场越是恐慌美元越是有走强助力;三是全球通胀比较,美国相对通胀压力越大,美元走弱动力越大;四是全球经济复苏比较,美国相对复苏趋势越强,美元走强动力越大;五是主要非美经济体货币政策取向,宽松稍有疑虑,就会助跌美元;六是全球化进程,全球化推进越快,美元内生贬值动力越强;七是全球资产配置动向,越是多元化,越是助跌美元;八是竞争性贬值倾向,越是以邻为壑,美元越是容易走强;九是美元霸权程度,霸权越稳固,长期贬值倾向越强。由此可见,影响美元的因素不仅数量众多,而且影响时序和影响方向差异很大,相互间存在复杂的抵消效应、叠加效应或交错效应,因此,强调单一或少数因素的影响,无疑是片面的。


美元的未来牵动全球的未来。作为全球宏观的“风暴眼”,美元走势影响重大。虽然美元汇率决定复杂又独特,读懂美元很难,但在宏观全局的基础上,我们还是认为,复杂因素的交错影响正在逐步显露出一个较为清晰的未来方向。2016年前四个月的美元贬值是符合我们预期的,而这段短期贬值可能正在接近尾声,变盘随时可能发生,6月将是一个敏感时点。长期来看,美元依旧处于一个强势周期,美元后续走强的逻辑依旧成立:第一,从经济周期看,美国经济始终领先全球,美元长期走强具有经济基础;第二,从政策周期看,美联储处于加息周期,欧洲、日本和中国则处于宽松周期,利率平价将给美元走强提供长期动力;第三,从政治周期看,全球正处于经济风险向地缘政治风险轮转的过程之中,一系列不确定性将随时可能带来避险需求的增强;第四,从历史经验看,首次加息后美元指数的阶段性贬值一般持续期在半年左右,此轮美元贬值则已持续了四个月,动能正逐步削弱;第五,从消息变化看,日本央行4月末没有进一步扩大宽松力度是超预期的,这种意外不会经常出现。此外,我们希望进一步强调两方面事实:一方面,不存在任何形式的汇率协议。受历史上广场协议的启发,联想到今年G20领导人峰会在中国召开,市场臆想出了一个“上海协议”,认为非美经济体形成了抑制美元走强的汇率联盟。实际上,无论从学理还是现实来看,这种臆想都是缺乏依据的,更缺乏常识和逻辑。另一方面,美元汇率升值或贬值都可能符合美国利益。美国经济同大多数主要经济体最大的区别在于,美国经济是开放的,但美国经济增长是内生的,并不依赖外贸。1947年以来,净出口对美国经济季度增长的长期贡献略低于0,这意味着汇率贬值并不具有提振经济增长的吸引力。这两点事实,也都是支持我们对于美元汇率未来趋势判断的重要论据。

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