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程实的博客

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穆迪的偏见  

2016-04-01 13:03:32|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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穆迪的偏见

程实

(盘古智库学术委员)

 

中国两会如火如荼,周期复苏万物生长。事实再度表明,中国经济金融不仅对全球具有系统重要性,而且客观认识中国正在成为国际市场稳定的重要基石。然而,就在两会之前,对中国的偏见却不减反增。作为国际评级巨头之一的穆迪频频发声,连续向市场释放中国经济的负面预期。32日,穆迪将中国主权债务评级展望调至负面。仅一日后,穆迪又下调了中国3家政策性银行和12家商业银行的评级。这一鲜有的举动加重了全球市场对中国经济的担忧。立足于中国和全球的经济现实,不难发现,穆迪此举缺少充分的事实依据和扎实的逻辑基础,调降中国评级的动机和时机均令人生疑。目前来看,穆迪本次下调中国评级至少在五个方面存在明显的谬误。

 

第一,片面的逻辑推断。对于下调中国银行业评级,穆迪提出了两大理由:一是中国经济下行风险增大;二是中国银行业资产质量脆弱性上升。但是,这两点理由都存在以偏概全的逻辑谬误。首先,理由一仅关注了中国经济在时序上的减速,而忽视了其在截面上的优势。在“减速增质”时期,中国经济增速的确呈现下行趋势,但其的绝对增速依然领先全球各主要经济体。再考虑中国经济的庞大体量,即使2016年增速下降至6.5%-7%区间,其边际增量尚能约等于全球第18大经济体的总量。这还未算及结构性改革下逐步释放的各种红利。因此,2016年的中国将依然是全球最活跃的市场和最强劲的经济引擎之一。银行业的风险与盈利具有显著的顺周期性。立足于中国相对强势的基本面,中国银行业风险可控,增长可期。其次,理由二仅盯住了中国银行业增长的风险体量,而忽视了其相对充足的风险管控能力。根据20159月穆迪下调平安银行评级的案例,其对银行业资产质量的评估主要与不良贷款率挂钩。然而,即便经历了2015年高达42bp的增长,第四季末中国银行业的不良贷款率也仅为1.67%。同期中国银行业的贷款拨备率为3.03%,拨备覆盖比高达181.18%,且平均资产利润率维持在1%以上。即使如另一评级巨头标普的悲观预测,2016年中国银行业的不良贷款率触及3%,中国银行业也有足够的拨备和盈利对风险进行覆盖。由此可见,在以偏概全的逻辑指引下,穆迪对中国经济和中国银行业的风险预警难以令人信服。

 

第二,双重的评价标准。中国银行业的资产质量还可以在国际比较中得到客观评价。在风险端,2015年第三季度日本银行业的不良贷款率接近1.7%,欧元区主要银行的不良贷款率为3.8%,均高于中国同期的1.6%。在风控端,2015年第二季度欧洲银行业的拨备覆盖比一度低至43.3%,远低于中国同期的198.4%。因此,无论是风险水平还是风控能力,中国银行业均未处于劣势。更为重要的是,日欧“负利率”政策的副作用正逐步暴露,导致银行系统风险不断积聚。近日,国际清算银行警告称,虽然负利率已经影响了货币市场的借款成本,但未能像常规降息一样刺激信贷的增长。因此,日欧“负利率”政策程度越深、时间越久,越有可能损害银行作为金融媒介的功能。但是,对于中国和日欧,穆迪的态度却出人意料。20159月以来,穆迪对日益恶化的日本和欧洲银行业风险鲜有提及,对中国银行业风险则喋喋不休。这种强烈反差揭示了穆迪信用评级的“双重标准”,无疑将进一步削弱穆迪的公信力。

 

第三,短视的改革评估。相比一年前,穆迪本次对中国评级出现了彻底的反转。在本次下调中国评级的理由中,穆迪强调了中国改革落地的不确定性、中国政府债务水平的上升和外汇储备的减少。这些都表明穆迪对中国改革进程的评估出现了明显的偏误。一方面,穆迪的观点混淆了主动求变与被动调整。今年以来,国际金融市场波动不断,大宗商品市场剧烈震荡,地缘政治风险一触即发。全球经济都笼罩在不确定下,急需在结构性改革中寻找出路。因此,中国的供给侧改革,是主动求变,积极调整,长期来看降低而非增加了中国经济的不确定性。这一阶段,政府债务水平上升、外汇储备减少等现象,都与“大财政”转型、人民币汇率改革等举措息息相关。这都将换来经济结构与质量的改善。这是中国经济回暖的预示,并非风险增长的标志。另一方面,这种观点夸大了短期的波动,忽视了长期的稳健。从相对变动来看,中国经济的各项指标大幅承压。但从绝对水平来看,中国依旧保持着全球领先的经济增速、健康的财政赤字、充沛的外汇储备和较高的利率水平。财政政策、货币政策都尚有充分的施展空间,改革动力依旧强劲。因此,穆迪的“短视”使其失去了对中国改革大势的准确判断,将“有序调整”误读为“全面利空”,进而得出了有失公允的结论。

 

第四,滞后的消息公告。退一步讲,即使穆迪对中国评级尚有些许中肯之处,也未必能够打击市场对于中国经济的信心。根据有效市场理论,新的有价值信息会迅速为市场所吸收,并通过资产价格的变动予以反映。然而,在穆迪下调中国和中国银行业评级之后,资产市场对此反映平平。离岸人民币基本持平,恒生国企指数小幅上涨。A股市场,特别是银行股,甚至出现了强劲反弹。这表明,穆迪的消息公告已经远远滞后于市场认知。其所指出的中国经济风险,早已为市场所检验、分析和权衡。当前与中国主权和银行业相关的资产价格中,已经包含了对中国经济困难和机遇的正确定价。其价格水平并非虚高,而是处于合理区域。消息公布后,资产价格不跌反升。这表明中国经济风险并未超出预期,国内外投资者对中国经济依然抱有坚定信心,并在资产市场以真金白银为中国经济改革投出了“赞成票”。

 

第五,暗藏的国际博弈。穆迪、标普、惠誉等看似中立的信用评级机构,同样有着千丝万缕的利益纠葛。其举止背后都涌动着国际博弈的暗流。第一,近年来,国际游资做空中国的尝试从未间断,并积极引导市场预期。受其驱使,穆迪等评级机构已形成“唱空中国”的惯性。第二,今年恰逢美国的大选年。为了争夺选民,美国各政治势力争相对中国这一假想敌“秀肌肉”,从而在全美形成了浓厚的“抑中”情绪。“唱空中国”在政界和民间都具备了广阔的市场。第三,中美两国经济政策的博弈强度日益提高。尤其是当前形势下,人民币汇率的“碎步疾贬”与美元的加息周期冲突渐显,使得美元面临被动升值的难题。通过评级机构影响中国政策自主性,正成为美国制衡中国、维护自身利益的重要途径。第四,当前全球地缘政治风险正呈井喷之势,大国博弈渐趋复杂,受此影响,不能排除美国评级机构具有商业行为“政治化”的倾向。因此,裹挟于种种国际博弈之中,穆迪等机构是否能秉持公正、中立的立场,已成为疑问。

 

综上,穆迪下调中国评级的举动存在众多的谬误。其中,片面的逻辑推断、双重的评价标准和短视的改革评估导致穆迪的观点严重偏颇。滞后的消息公告对市场影响甚微,暗藏的国际博弈使其立场成疑。风物长宜放眼量,中国经济和中国银行业虽然都处于调整周期,但基本面的绝对状况依旧坚韧、优良,对比全球的相对状况更是具有“岁寒见后凋”的比较优势,中国经济和中国银行业长期崛起的趋势并不会由于少数人、少数机构的偏见而发生任何变化。

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