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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

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美国重新面对挑战  

2016-01-29 13:02:07|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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美国重新面对挑战

程实

(盘古智库学术委员)

 

危机之所以为危机,恰因为没有人能够置身事外,没有人能够偏安一隅,甚至很长一段时间的复苏之后,你以为你已经走出危机,实际上你还是活在危机的阴影之下。对于美国而言,危机这个熟悉又陌生的字眼,在转了一圈之后,又再度萦绕在2016年的上方。当然,历史从不简单重复,经过七年消化,并在全球肆虐一圈之后,现在的危机已经不能将美国经济从复苏打回衰退,但美国这几年的经济领跑和未来的可持续发展,将真正面临挑战。

 

从绝对意义上看,2016年依旧是美国经济复苏主旋律不变的一年。IMF对美国经济增长率的基准预测高达2.8%,而根据笔者的测算,最为关键的美国经济内生增长模式也一如既往地运行稳健,2015年前三季度,内生增长率分别为1.66%3.24%3.27%,均值为2.86%,不仅高于2008-2014年危机期间平均的0.96%,也高于1947-20141.91%的历史均值。然而,不易察觉的是,从相对意义来看,美国经济的边际改善乏善可陈,复苏刚刚走过五年就显露出后继乏力的陈腐之气。打个比方,美国经济复苏虽然看上去挺美,但就像是一部经典电影——“美国往事”,让人习以为常又缺乏新生动力(对此的详细论述详见笔者在FT中文网发表的文章《2016,美国复苏往事》)。

 

更重要的是,如果说“复苏已成往事”只是让人唏嘘不已,那么,危机轮回则真正让人不寒而栗。从学理上分析,危机是一个闭环,八年轮回至起点,具有通畅的逻辑性:金融的支点是“信用”,金融危机就是信用的崩塌;第一阶段,危机表现为微观信用崩塌,有毒资产造成流动性枯竭,政府的拯救之策是以宏观财政信用抵补微观信用,大规模救助政策陆续出台,流动性危机结束;第二阶段,危机表现为透支后的宏观财政信用崩塌,债务风险成为不可承受之重,此时的拯救之策是用货币信用抵补宏观财政信用,量化宽松成为主流,债务危机结束;第三阶段,危机表现为透支后的货币信用崩塌,新兴市场货币竞争性贬值尘嚣渐起,此时,美国和美元作为领头羊最早走出危机,发挥着霸权稳定作用;第四阶段,危机表现为霸权被膨胀后的信用崩塌,市场太过于依赖霸权稳定,以至于脆弱的霸权难以承载周期错配的负载,重新面对危机的挑战。

 

刚刚进入2016年,我们就看到了这个逻辑变成事实。2016年伊始,国际金融市场巨震,全球股市普遍大跌,大宗商品市场深度下调,恐慌情绪广泛蔓延。表面上,人民币汇率快速贬值和中国股市两次熔断是风险核心,但实际上,美国面临的挑战更大。以跨年为分界线,中国货币当局将汇率政策重心从价格稳定转向主动作为,通过波动调整,人民币有效汇率高估、CNH市场人民币贬值预期集中释放和CNY市场购汇需求集中兑现的压力得以释放。

 

对于美国而言,人民币的主动解缚相当于带来了“双重打击”:一方面,人民币不再伴随美元被动升值,美国市场再度面临中国商品变便宜的直接冲击;另一方面,对于全球其他国家而言,以前中美这两个全球最大经济体的货币是联动的,现在人民币不再同美元亦步亦趋,为了缓解人民币不再绑定美元带来的新压力,这些货币唯有在“竞争性贬值”上做的更加彻底。两方面作用下,皮球从中国踢回美国。作为全球最大经济体、第一个进入加息周期的主要经济体,美国的美元行至“四面楚歌”的边界,美元升值变成一种无以复加的压力。事实上,美元升值也是有极限的,目前,美元指数已经升至100左右(美元指数还不含人民币),而本世纪初,美元指数在走上120高位后就迅速邂逅了互联网泡沫的破裂,随后又紧跟着次贷危机。美元即便是霸权货币,也经受不起全面、快速升值的冲击。人民币对美元主动贬值,虽然给中国市场带来了压力,但也同时将美元逼上了险境。

 

那么,美国将如何应对?其实很难应对。美国已经启动加息,是不是可以中断加息并重回宽松?这种政策反复的危害远比现在的风险还要大,货币政策失信带来的紊乱将是长期且难以修复的,结果可能是大宗商品重回上升周期后更长久的滞涨。而且,放弃加息、重回宽松也是得不偿失的。一方面,美国产出缺口已经快要消失,宽松只能带来额外的通胀效应,不会有任何增长效应;另一方面,更重要的是,美国劳动力市场面临瓶颈,货币政策变向难以像以前一样得到正面反馈。种种细节数据表明,美国劳动力市场改善已经进入瓶颈状态,进一步大幅边际优化的难度很大:201510月,美国失业率为5%,已较20091010%的阶段高点大幅下降,而根据美国官方测算,2015年末美国潜在失业率为5.05%,也就是说,美国失业率已经达到潜在水平,进一步提振就业需要通过结构政策降低潜在失业水平。2015年前10个月,美国月均新增非农就业22.9万人,大幅高于2008-2014年月均的2.8万人和历史平均的10万人,在政策效应已经集中爆发的背景下,这种明显强势的就业提振难以持续。20159-10月,美国劳动力参与率从危机前的66%一路降至62.4%,劳动力市场僵化问题日渐凸显,就业率难以继续快速提升。20157-9月,美国解雇裁员率降至1.2%,已经低于危机前水平,进一步改善的空间也不大。

 

从政策牺牲率分析最优政策路径,美联储要么不加息,一旦加息,最优选择就是快速将基准利率提升至通胀率之上。正因为如此,美联储预测点阵才显示2016年会有四次加息,而市场普遍认为加息次数不超过2次,美联储副主席费雪尔就明确表示市场对此预期过低。2016年开年,美元汇率被逼到四面“竞争性贬值”的境地,全球恐慌情绪急速蔓延,美元反而被霸权所反噬。一方面是加息的必要性不容犹豫,另一方面是汇率被动升值势不可挡,如此背景下,美国政策真正进入两难。

 

而更可怕的是,加息覆水难收,美国股市估值天花板正在下降。而雪上加霜的是,美国企业利润增长也在放缓。宏观经济的微观基础是企业,企业盈利状况是决定资本市场表现的物质基础。2015年前两季度,经存货计价和资本消耗调整的美国企业利润季均增长为2.86%,不仅低于2008-2014年季均的5.58%,还低于历史平均的7.35%2015第二季度,美国企业利润仅增长0.6%。金融企业的表现格外令人失望,非金融企业的表现也乏善可陈,2015年前两个季度,美国金融企业利润季均增长0.49%,大幅低于15.61%的历史均值;美国非金融企业利润季均增长5.5%,低于7.3%的历史均值。盈利增长放缓使得企业家信心也大幅下挫,2015年第三季度,美国CEO经济展望指数为74.1,不仅大幅低于2011年第一季度113的阶段高点,还创下了2009年第四季度以来的新低。双向压力下,美股大概率进入调整周期,事实上,2015年道琼斯就结束了连续六年上涨的势头。对于消费驱动型的美国经济而言,失去了股市繁荣的助力,美国经济内生增长动力将渐次削弱。这又将给美国丧失周期领先性埋下隐患。

 

总之,无论从逻辑演化看,还是从新年市场巨震看,霸权稳定模式邂逅极限,美国将在大选年真正迎来2009年复苏启动后的首次危机挑战。

 

 

 

 

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