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程实的博客

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美联储的三条路  

2015-09-01 13:01:05|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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美联储的三条路

——实话世经系列之九十八

程实

(公众号:shihuashijing)

 

政策抉择从来都不容易,而做一个十年才有一次的政策决策,更不容易。摆在美联储面前的,就是这样一个十年一次的重大选择:要不要9月加息?前两次将美国从降息周期带入加息周期的类似选择,分别出现在1994年和2004年,而这一次,美联储只剩下两周多一点的时间来给出答案。美联储这次选择的重要性无需赘言,美元汇率、大宗商品、资本流动、风险偏好、竞争性贬值等一系列重要变量,很大程度上都将根据美联储的答案而选择趋势方向。

 

在我看来,美联储的可能选择是三条路:第一条路,果断加息,快刀斩乱麻,市场靴子落地;第二条路,暂不加息,但并不改变即将加息的前瞻指引,把加息悬念留到10月和12月两次FOMC会议;第三条路,暂不加息,并对前瞻指引进行细微调整,在货币紧缩取向上或多或少表现出一点犹豫。这三条路,从紧到松排列,对市场的影响大不相同。结合短期国际金融市场动荡和长期全球经济运行态势,笔者判断:第一条路和第三条路整体偏利好,略有区别的是,第一条路的利好体现在中长期,短期震荡加剧不可避免;第三条路的利好体现在短期,长期不确定性并未根本消除。第二条路整体偏利空,既不能带来超预期的鸽派亮点,进而有效缓解短期恐慌,也不能降低货币紧缩预期的长期冲击。

 

那么,美联储会走哪一条路?在9FOMC会议真正结束前,显然不会有任何笃定的答案。不过,8月末刚刚结束的全球央行Jackson Hole会议上,美联储副主席费雪(Stanley Fischer)发表了引人瞩目的讲话,向市场传递了美联储在做选择时的一些考虑。值得注意的是,费雪身份特殊,既是美联储的二号人物,又是伯南克、萨默斯、罗默、曼昆等重量级经济人物的师辈长者,对美国货币政策的实际影响不容小视。结合费雪的最新言论、美国经济运行状况、美联储政策目标菜单和短期市场波动,笔者想强调四点判断:

 

第一,美国实体经济状况已接近加息门槛,加息顾虑体现在物价侧和市场侧。从理论和现实来看,美联储货币政策目标按重要性由高到低排列分别是物价稳定、经济增长和资产价格稳定。从经济侧看,美联储加息的时机已经较为成熟。一方面,美国经济复苏势头较为强劲,2015年第二季度,实际GDP季环比年率增长3.7%,不仅较第一季度的0.6%明显上升,还高于1947-20143.26%的增长均速;此外,根据笔者的测算,第二季度美国经济内生增长动力为2.78%,高于2.7%的历史均值,第一季度为1.66%,也高于经济增长的数据水平,由此可见,美国经济内生性复苏势头稳健。另一方面,美国就业市场恢复稳定,20155-7月,美国非农就业连续实现高于20万人的增长,7月失业率降至5.3%IMF预测的2015年全年失业率为5.47%,也已低于1980-20146.45%的平均水平;此外,高频数据显示,中长期失业比例降低,每周工作时长增加,职位空缺率上升,表明劳动力市场的基本面改善还在持续。当然,实体经济复苏并非无懈可击,消费信心下降、就业参与率不高、收入增长放缓等问题还客观存在,但从整体看,实体经济已经接近加息门槛,美联储的关切更集中于物价稳定,也会考虑市场稳定。

 

第二,美国通胀压力是长期存在的,QE4并无值得重视的现实可能。近段时间以来,国际金融市场剧烈震荡,美国股市也出现破位回调,对美联储加息的质疑言论越来越多,甚至有观点认为美国需要放弃加息并推出QE4。从最重要的货币侧分析,美联储再度开启大规模宽松的可能性几乎没有,核心原因在于美国通胀已经进入长期上升的大通道。而费雪也在Jackson Hole会议上明确表明了美联储的态度,即不会等到通胀率升至2%再开始加息,而是会在通胀率上升并到达警戒位置前就渐进收紧银根。20157月,剔除油价影响的美国核心CPI增幅为1.8%,短期通胀率已经接近2%的目标。更重要的是,长期通胀压力较大:一方面,产出缺口(潜在增长减实际增长)缩小,根据IMF的数据,2015年,美国的产出缺口为0.97%,较2014年下降了1个百分点,2016年,产出缺口预期进一步降至0.14%。产出缺口的缩小意味着伴随着总需求扩张,潜在产能的利用不断上升,宽松货币政策将更倾向于带来通胀效应,而非增长效应。另一方面,虽然核心物价水平剔除了油价的影响,但大宗商品价对美联储政策决策的影响还是客观存在的,而大宗商品市场正显露出触底反弹的迹象,这意味着,正如费雪和其他美联储高官不断强调的,油价大幅下跌只是暂时的,大宗商品价格向长期均衡位置的趋近也将对美国长期通胀构成一定影响。

 

第三,中国因素对美联储的影响是客观存在的,这种影响是否具有可观的持续性尚需验证。2015811日以来,中国正以一种预料之外的方式显示着其对全球市场的重要影响。尽管费雪在Jackson Hole会议上对中国影响的用词非常谨慎,但在这样一次重要会议中正面讨论中国,已经说明了中国因素的不可忽视。实际上,美联储说有一点,那就是有不少了,而在我看来,如果没有人民币汇改和中国货币政策双降的连续行动,那么,美联储9月加息一定程度上可以说板上钉钉,而现在已然扑朔迷离。中国因素对美联储的影响渠道有:一是人民币贬值通过降低美国进口价格拉低美国PPICPI增幅,进而抑制美国通胀的上升,事实上,截至20157月,剔除油价影响后的美国进口价格指数已经连续8个月同比负增长,很重要的原因是对中国进口的价格连续9个月同比负增长,而近十年来对中国进口价格月均同比增长0.37%;二是人民币贬值加剧新兴市场货币贬值风险,美国对新兴市场进口价格也被拉低,截至20157月,这一价格指数连续20个月同比负增长,并连续7个月低于-2%,比之美国对中国进口价格同比下降的幅度更明显;三是中国因素通过各种渠道对美国通胀预期形成带来一定抑制作用,20158月末,美国5年通胀预期已经从年中的2.15%以上降至1.9%以下;四是中国稳定人民币汇率和资本流出的预期行为将加重市场对中国减持美国国债的担忧,进而给美联储政策决策带来一定干扰。

 

第四,未来两周很重要,美联储和国际金融市场都将处于选择方向的摇摆之中。现在美联储不得不面临的一个尴尬是:它必须在非常短的时间内,做一个性质上属于十年一遇的长期决定,而且这非常短的一段时间,恰是各类要素复杂作用、国际金融市场高度波动的异动期。所以,费雪才会在Jackson Hole会议上强调,对未来两周非常关注。在我看来,值得关注的事情广泛存在,人民币贬值预期会发生什么变化?美元指数会不会出现较强的见顶信号?全球资本市场会不会彻底走出阴霾?新兴市场货币的竞争性贬值会不会有新故事?包括沙特和香港在内的固定汇率制会不会受到投机冲击?从数据来看,最值得关注的是,9月初公布的中国官方和财新PMI数据会不会出现较大偏离?以及94日公布的美国劳动力市场高频数据会不会得到非常肯定的回暖信号。无论如何,美联储和整个国际金融市场都处于选择方向的摇摆之中,正如我在其他专栏里强调的,大动荡还将持续一段时间,选择趋势还需要一个信号反复确认的过程。

 

综合这四点判断,再来看美联储的三条路。811日“中国时刻出现前,9月美联储加息的市场概率一度高达50%以上,811日之后Jackson Hole会议之前,这一概率一路降至最低25%以下,Jackson Hole会议之后回升至接近40%。目前来看,美联储走第一条路的概率和走第二条路的概率大致相当,第三条路的概率相对较小。总之,Jackson Hole会议整体来看,中性偏鹰,美联储的9FOMC会议又变成了一个掷硬币的游戏,加息不太意外,不加息也情理之中,难有改变前瞻指引的惊喜。

 

 

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