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程实的博客

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危机结束了吗?  

2014-02-14 13:01:05|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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危机结束了吗?

——“实话世经”系列之五十三

程实

(盘古智库学术委员)

 

如果说本轮危机中有学术明星,那么,R&R算是聚光灯下最闪耀的一对。自危机爆发以来,哈佛大学的Carmen M. Reinhart教授和Kenneth S. Rogoff教授笔耕不辍,接连发表了一系列长时间序列、宽国别视角的危机研究成果。令笔者印象深刻的,包括2008年的论文《Is the 2007 U.S. Subprime Crisis So Different?》,在次贷危机刚一出现时就做了扎实的历史比较;还有2010年的论文《Growth in a Time of Debt》,在欧债危机刚刚恶化时就对负债率区间与经济增速的关系进行了实证研究,这篇文章甚至还引发了2013年初一场关于“高负债真的会扼杀经济增长吗”的全球大论战。

 

应该说,在诸多危机研究中,“R&R”是最有影响力的品牌标签,它不仅在学术研究和公共讨论中拥有非常高的引用率,也由于饱含历史底蕴和大数据智慧而对各国政策制定起到了潜移默化的重要作用。20141月,在全球经济乍暖还寒之际,在美国经济数据弱于预期、欧洲形势暗疾隐现、新兴市场风声鹤唳的背景下,NBER(美国经济研究局)官网上又出现了打着“R&R”品牌标签的工作论文。在这篇名为《Recovery from Financial Crises: Evidence from 100 Episodes》的论文里,两位R教授就1857年至今全球范围内100次危机及其后的复苏进行了实证研究,这一研究无疑又是恰逢其时,对我们认识现下的处境、危机的影响和未来的趋势不无裨益。

 

R&R”这个最新研究的主要贡献,在于对这100次危机的量级进行了标准统一的量化,并对每次危机后的复苏阶段是否伴随着“二次探底”进行了判断。“严重性指数(Severity index)”是对危机量级的数理表述,这个指数又由两部分综合得到,一是危机爆发后,从波峰到波谷人均GDP下降的幅度,也就是危机的“深度(Depth)”,二是自危机爆发至人均GDP恢复到危机前水平所需要的时间,也就是危机的“持续性(Duration)”。例如,1857年法国危机中,人均GDP最大下降幅度为6.9%,从危机前波峰至复苏到这一波峰水平,经历了4年,那么,这次危机的严重性指数是10.9。值得注意的是,对于任意一次危机,在人均GDP恢复到危机前水平之前,随时都可能出现复苏中断、二次探底发生的可能,因此,从这个意义上看,只有人均GDP恢复到危机前水平,才可以审慎判断为危机结束。

 

基于“R&R”这篇论文的数据结果,笔者总结了五点结论:第一,对于美国而言,次贷危机算不上百年难遇。在这篇论文100个危机样本中,有6次美国危机被收录,1873年、1890/1893年、1907年、1920年、1929/1933年和2007年美国危机的严重性指数分别为7.420.221.510.338.6、和10.82007年次贷危机的危险程度仅排名第四,严重性指数甚至不及大萧条的三分之一。

 

第二,对于欧洲而言,本轮危机真正是百年难遇。“R&R”利用现在的预测数据进行估算,2008年希腊危机、2007年冰岛危机、2007年爱尔兰危机、2008年意大利、2008年荷兰危机、2008年葡萄牙危机、2008年西班牙危机、2008年乌克兰危机和2008年英国危机的严重性指数分别为3623.224.923.315.819.220.422.418.1,不仅均超过了2007年美国危机的评价量级,甚至大部分已经超过大萧条期间的危机量级。

 

第三,就全球而言,本轮危机尚未终结。在这100个危机样本中,有12个选自本轮危机,截至目前,只有美国和德国的人均GDP恢复到危机前水平,其他国家还需要较长时间才能彻底走出危机阴影。更进一步,真实状况可能比论文结果显示的更严峻,正如“R&R”在论文中所言:“这篇论文用人均GDP作为评价标准,而不是潜在增长水平,实际上让结果显得更加温和了”。

 

第四,就结构而言,新兴市场危机的严重性普遍大于发达国家危机。在这100个危机样本中,有63个样本来自发达国家,37个样本来自新兴市场。新兴市场危机深度的平均值和中位数为14.8%13.6%,大于发达国家的9.6%7.1%;新兴市场危机持续时间的平均值和中位数分别为13.7年和11年,大于发达国家的10.2年和8年;新兴市场危机严重性指数的平均值和中位数分别为24.822.4,大于发达国家的16.913

 

第五,就整体而言,本轮危机的严重性体现在持续时间长、影响范围广和反复性大三个维度的综合。如果比较单个国家的危机,那么,严重性指数排名最高的是1926年智利危机、1931年西班牙危机、1983年秘鲁危机、1931年乌拉圭危机和1893年澳大利亚危机,本轮危机中最严重的2008年希腊危机仅排在第17位。但由于本轮危机涉及美国、欧洲诸国和新兴市场,其综合影响力已经远超少数单国家危机,而且,在“R&R”选择的12个本轮危机样本中,有6个出现了二次探底,超出了100个危机样本45%的二次探底发生率,也佐证了“R&R”的一个重要结论:“越是严重的危机越容易出现二次探底”。

 

这五个论文结论,无疑是理解当前全球经济局势的重要依据,而这种实用性和时效性恰是“R&R”论文一贯的优点。在笔者看来,这篇论文的优点还体现在时间跨度大、评价范围广,当然,这同样是“R&R”论文的标志性特征。不过,值得指出的是,这篇论文也有三点不足:一是偏乐观,论文对本次危机的数理评价用到了IMF的预测数据,而IMF一直有过于乐观的预测偏好,此外,本文选择人均GDP作为判断危机深度的依据,技术上就存在低估危机量级的可能;二是粗线条,论文对数据的取用量虽然较大,但处理方法还是较为简单的,评价危机的指标选择也比较单一;三是略陈旧,论文选择的12个本次危机样本,全是发达国家,考虑到2012年以来新兴市场的险象环生,这种忽视显然低估了本轮危机的演化潜力。

 

虽然存在些许不足,但不可争议的是,“R&R”出品,必属精品。结合这篇论文的重要结论看当下全球经济的现实,我们还可以得出以下五点推论:第一,近期美国经济数据虽然略显黯淡,但美国经济周期性领跑的相对强势是有物质基础的,因为本轮危机对美国经济的伤害,横向比小于欧洲,纵向比小于大萧条。第二,全球复苏差异性不断扩大的态势不会快速扭转,经济基本面的分化很大程度上源于危机周期的错配,在美国、德国走出危机的背景下,大部分欧洲国家和部分新兴市场国家还将受到危机深化或危机反复的挑战。第三,虽然欧洲经济自2013年中以来触底反弹,但断言欧债危机已经结束有失乐观,欧洲国家的危机严重性可能超出了市场预期。第四,新兴市场危机阴霾甚重,考虑到当前土耳其、南非、印度、印尼、俄罗斯等国接连面临动荡窘境,而新兴市场危机的严重性指数长期高于同期发达国家危机,所以,一旦危机从部分边缘新兴市场国家向纵深蔓延,新兴市场受到的危机冲击可能会超出市场预期。第五,本轮危机尚未真正结束,较大的深度、广度和持续性意味着相对更大的反复性,因此,即便当前全球经济复苏尚未出现全局回冷的明显迹象,中国还是需要对随时可能出现的局势反复保有警惕。

 

 

 

 

 

 

危机深度

(人均GDP下降幅度)

持续时间(年)

严重性指数

二次探底

比例

波峰到波谷

再到恢复至危机前水平

100次危机

平均值

11.5%

3.2

8.3

19.8

45%

中位数

8.8%

2

6.5

15.8

63次发达国家危机

平均值

9.6%

2.9

7.3

16.9

42.9%

中位数

7.1%

2

6

13

37次新兴

市场危机

平均值

14.8%

3.7

10

24.8

48.6%

中位数

13.6%

3

8

22.4

 

 

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