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程实的博客

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日志

 
 

美联储的百年成绩单  

2013-08-07 17:42:21|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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美联储的百年成绩单

——“实话世经”专栏之二十八

程实

(经济学者,公众号:shihuashijing

 

是非有考于前,而成败有验于后。自1913年伍德罗·威尔逊总统签署《联邦储备法》,美联储至今已走过百年。百年之间,经济周期有起伏,金融动荡无绝迹;百年之间,联储掌门有更替,褒贬争议无绝期。期颐之年,恰是回眸评价、静思功过之佳期。那么,1913-2013,美联储究竟交出了一份怎样的百年成绩单?

 

这是一个很难回答的问题,因为评价美联储的百年表现是一件非常有难度的技术活,若想做到严谨、客观、全面和理性,则更是难上加难。因此,在正式开始数据评价之前,有必要进行充分的方法思辨。在笔者看来,给美联储打分,需涉及到五个重要问题:其一,评价美联储表现的方法是什么?从方法论角度考虑,有两种方法,直接评价法和间接评价法。直接评价法以美联储的行为为评价核心,考察美联储百年之间的政策选择,并分析这些政策直接产生的作用和影响;间接评价法则以美联储的目标为评价核心,不考察美联储的行为,而间接考察美联储政策目标的实现情况。两种方法各有利弊,前者更为精确,却失之繁琐和冗杂;后者更为简便,却容易出现功过偏差。考虑到数据取用的可能性和百年跨度之复杂性,这里为了去繁就简,紧扣主题,选择间接评价法。

 

使用间接评价法,需要确定考察的对象,即美联储存在的目的和意义。而这,就涉及到第二个重要问题,评价美联储长期表现和短期表现有何不同?事实上,两种不同时间跨度的表现评价大为不同,因为美联储的短期目标和长期目标存在本质上的差异。宏观经济学中,政策调控的四大目标是经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡,这实际上是短期目标,特别对于掌控货币政策的美联储而言,短期里,政策可以产生一定的真实效应,并改变经济在菲利普斯曲线上的位置,但长期中,“货币更像是笼罩在实体经济上的一层面纱,只有一系列真实要素才是经济发展的最终决定要素。那么,长期中,美联储扮演的是怎样一种角色,美联储的长期目标究竟是什么?这里,我们可以参考伯南克给出的权威解释。2012年,伯南克给大学学生上了四堂关于美联储历史和政策的公开课,美联储官方网站提供了名为《美联储和金融危机(The Federal Reserve And The Financial Crisis)》的课程PPT,第一课的题目就是《美联储的起源和任务(Origins and Mission of the Federal Reserve)》,伯南克一开始就明确阐述了中央银行的长期使命:保障宏观经济稳定(Macroeconomic stability)和金融稳定(Financial stability)。伯南克指出:所有央行都力求维持低水平和稳定的通胀,大部分央行努力促进产出和就业的稳定性;央行力求保障金融体系功能的有效发挥,并防止或缓和金融动荡和金融危机。这里,我们考察美联储的长期表现,毫无疑问要以经济金融稳定性作为考察目标,而不是增长水平的高低。央行存在的长期理由,并不是为了刺激经济增长,而是为了促进经济发展的稳健性。

 

接下来的第三个问题是,评价美联储长期表现要用到哪些指标?评价指标的具体选择,显然要围绕着经济金融稳定性这一核心标的。进一步细化,根据伯南克对稳定性的具体释义和美联储的职能,可以将经济金融稳定性分解为五个层次:经济增长的稳定性、通货膨胀的绝对水平和稳定性、银行业的功能性和稳健性、危机的易发性和伤害性、以及美联储自身的波动性。对于稳定性,这里将根据目标性质,选择以核心经济变量的波动程度及其偏离均衡水平的长期幅度予以评价。对于银行业的功能性和稳健性,以资金融通这一核心功能的实现程度予以评价。对于危机的易发性和伤害性,以危机爆发的频率以及危机持续时间和GDP受损幅度予以评价。对于美联储自身的波动性,则以美联储政策干预的频率以及政策变向的时间间隔予以评价。

 

有比较,评价才有意义。接下来的第四个问题是:评价美联储长期表现的比较参照物如何选择?从机构影响和市场地位看,可能只有欧洲央行才和美联储具有一定的可比性,但从成立时间看,欧洲央行短短14年历史无法形成美联储百年的可比对象。鉴于美国经济和美联储在全球范围内的超然地位,笔者将美联储长期表现的评价对象设置为美联储自己。只有美联储自己,才是功过是非的最好参照物。因此,这里对美联储长期表现的评价,是分时序阶段的评价。结合复旦大学严维石博士(2006)在博士论文《美联储信息优势与其货币政策目标》中对美联储发展阶段的分析,以及美联储重要法规出台的历史,并出于公平评价的需要,笔者将美联储的百年历程等分为五个阶段:1913-1933年为初生阶段,美联储几乎不具有调控经济的能力;1934-1953年为弱冠阶段,1935年的《银行法》将更多权力集中到美联储,但美联储尚未真正具有独立性;1954-1973年为而立阶段,1951年的《美国联邦储备—国库部门的协议》切断了美联储和财政部门血脉相连的脐带,美联储的独立性得以保障;1974-1993年为有惑阶段,1978年的《充分就业和平衡增长法》让美联储陷入双重目标取舍的长期摇摆之中;1994-2013年为知非阶段,1999年的《金融服务现代化法案》确立了综合经营,也让美国金融风险更趋复杂多变,美联储在危机中不断审视自身,并进行了一系列的创新以促进经济金融稳定。五个阶段的数据比较,能够为评价美联储长期表现提供更具有参考意义的内容。

 

接下来是涉及评价方法思辨的第五个问题:这样评价美联储的长期表现可能会有哪些不足?评价百年表现本来就是一个充满争议的事情,任何方法都会有种种不足,关键是方法自身的逻辑统一。笔者使用的评价方法当然也存在诸多不足,整体而言,技术上的不足还是次要的,思路本身存在的逻辑缺陷才是重要的。这个评价方法最大的缺陷在于,你很难区分在长期目标的实现程度中,有多少比例可以归因于美联储。也就是说,在美国经济金融稳定性变化的长期过程里,经济自身的变化可能产生了一定影响,而这种测算很容易将这些内生变化算到美联储头上。就本文而言,没有采用技术手段剔除这种干扰性影响,但在指标选择和测算过程中,笔者也会尽量做出更有助于提升结果客观性、明确性和可参考性的选择。

 

那么,在充分思辨美联储长期表现评价的方法论选择和可能利弊之后,我们可以正式审视这一方法应用后的评价结果了。首先,在经济增长方面,美联储为增强增长稳定性、充分挖掘增长潜能做出了贡献。先看美国季度经济增长的表现,美国季度经济增长率的官方数据最早只能追溯到1947年第二季度,为实现1913-2013年间的数据比较,笔者借助NBER资源收集了Robert J. Gordon教授(1986)提供的1913-1947年的季度实际GNP数据,并利用其测算了该阶段的季度实际GNP季环比增长年率,并和美国官方提供的实际GDP季环比增长年率数据衔接起来,完成了对1913-2013年五个阶段的季度增长波动率的比较。结果显示:从第一阶段到第五阶段,美国经济季度增长率的均值分别为1.25%5.91%3.97%2.89%2.47%,在后80年里,美国经济增长速度逐步放缓,与此同时,五个阶段美国季度经济增速的标准差分别为13.27%12.21%4.31%3.9%2.62%,表明美国季度经济增长的波动性逐阶段下降。再看美国年度经济增长的表现,由于可获得数据长度有限,笔者取用美国官方数据对1933-2013年四个阶段进行了比较,结果显示,这四个阶段美国经济年度增速的均值分别为6.37%3.8%2.82%2.51%,年度增长率的标准差分别为7.14%2.46%2.32%1.83%,在增速逐阶段下降的同时,美国年度经济增长的稳定性也在逐步提升。此外,笔者还结合美国国会预算办公室提供的潜在GDP估算,对1953-2013年三个阶段实际增长率和潜在增长率的偏离程度进行了比较,结果显示,这三个阶段,美国实际经济增长偏离潜在增长水平的平均幅度分别为2.121.781.2个百分点,意味着资源配置有效性在逐阶段提升。以上测算表明,在美国经济增速渐趋平缓的长期发展过程中,美联储对平抑经济波动、促进发展稳定做出了贡献,而且,随着美联储的不断成熟,美联储维系增长稳定的作用也不断增强。

 

其次,在物价稳定方面,美联储为降低美国长期通胀水平和削弱通胀波动性做出了贡献。虽然增长率绝对水平和央行并无关联,但值得强调的是,通胀水平的高低却直接反映了央行维持物价稳定的成效。笔者利用美国官方CPIPPI数据进行了测算,1913-2013年五个阶段,美国CPI同比增幅的阶段均值分别为1.72%3.76%2.59%6.12%2.47%PPI同比增幅的阶段均值则分别为0.81%5.09%2.23%5.11%2.93%,结果表明,整体而言,美国长期通胀水平在后四个阶段有所改善,但第四阶段,即1974-1993年的有惑阶段美国通胀水平一度明显蹿升。再看通胀率的波动性,根据笔者的测算,1913-2013年五个阶段,美国CPI同比增幅的阶段标准差分别为8.55%4.22%1.81%3.21%0.92%PPI同比增幅的阶段标准差分别为14.29%7.6%2.96%5.3%4.4%,除第四阶段波动率突然上升外,其余四个阶段的通胀率波动性均较前期有所下降。物价稳定方面的测算表明,美联储为美国长期通胀水平下降和物价稳定做出了一定贡献,但第四阶段在滞涨挑战下的失败也充分说明,随着经济金融形势渐趋复杂,美联储维持物价稳定的核心能力也需要借助思维突破、工具创新而不断加强。

 

再次,在银行监管方面,美联储为美国银行业的稳健发展做出了一定贡献。相比宏观经济,美联储对美国银行业的监管成效更难用指标测算来表征,因为行业发展更大程度上受到其自身规律的影响。但结合美国1986年启动利率市场化、1999年开放综合化经营的大历史背景,美联储在银行业行业变迁中的稳定性作用还是可以通过部分数据得以体现。一方面,利用FDIC提供的数据进行计算,1934-1953年第二阶段和1954-1973年第三阶段美国年均倒闭的银行数量从21.1家降至4.05家,但1974-1993年的第四阶段,利率市场化的推进给美国银行业带来了巨大震动,年均有120家银行倒闭,而1994-2013年的第五阶段,在美联储一系列有效政策的帮助下,即便受到百年一遇的金融危机的冲击,美国银行业年均倒闭数量也已大幅降至27.7家。另一方面,1934-2013年的四个阶段内,美国银行业总贷款的年均增速分别为8.82%10.12%8.31%6.51%,始终保持着高于同期GDP增速的增长,一定程度上表明,美国银行业资金融通的功能发挥良好;此外,1934-2013年的四个阶段内,美国银行业净收入的年均复合增长率分别为25.75%17.34%25.4%9.59%,虽然增长速度有所下降,但绝对水平始终大幅高于同期GDP增速,一定程度上意味着,美国银行业在美联储监管下长期处于快速发展的态势。银行业发展的相关测算表明,美联储对美国银行业长期功能的有效发挥做出了贡献,而伴随着虚拟经济百年内的持续快速膨胀,美联储以有效监管促进美国银行业长期稳健发展的难度也在不断加大。

 

此外,在经济危机方面,美联储为降低危机易发性和减轻危机伤害做出了一定贡献。笔者结合NBER对美国经济周期的权威判定和美国经济增长数据进行了测算,结果显示:1913-1933年的第一阶段,美国经济陷入了6次衰退;1934-1993年的中间三个阶段,美国累计发生11次经济衰退,由于存在两次跨阶段的衰退,因此每个阶段发生的危机次数大体相当;而1994-2013年的第五阶段,美国只发生了2次经济衰退。而且,根据笔者的精确测算,1913-2013年的五个阶段,美国经济陷入衰退的月份分别为118个月、37个月、35个月、45个月和26个月,除第四阶段出现小幅反弹外,整体呈不断下降态势。更进一步,笔者将衰退所发生季度的季度经济增长率抽取出来进行了计算,1913-2013年五个阶段里,每个阶段在衰退期间的平均衰退幅度分别为5.93%4.91%0.74%1.82%1.39%,整体呈幅度下降的态势。以上分析表明,一定程度上,美联储利用逆周期的政策有效降低了美国发生经济危机的可能性,其对冲危机伤害的能力也在不断提升,并为保障经济发展的稳定性夯实了基础。

 

最后,在政策波动方面,美联储自身的稳定性有所提升,政策干预对经济周期的干扰有所减轻。美联储货币政策种类多样,特别是2008年危机以来,美联储在量化宽松方向做了大量工具创新,但值得强调的是,货币政策基调的频繁变化对经济运行产生的干扰作用要远大于创新性政策工具。因此,笔者利用可取得的数据,对1974-2013年最后两个阶段美联储利率政策的波动性进行了考察。结果显示,1994-2013年,美联储共进行了60次利率政策操作,数量低于1974-1993年的73次。而且,1994-2013年,美联储进行了7次政策转向,政策转向间隔期,即某个降息周期最后一次降息到紧随其后的第一次加息,或某个加息周期最后一次加息到紧随其后的第一次降息之间的时间间隔,为11.2个月;而1974-1993年,美联储进行了12次政策转向,转向间隔期仅为7.67个月。以上测算表明,最近20年,美联储相机抉择的随机性已经较前一个20年明显下降,美国货币政策的方向稳健性潜在提升,美国货币政策更多地倾向于为经济发展营造良好、适宜和稳定的货币环境。

 

综上,时序跨度很大的数据测算充分表明,美联储交上了一份令人称道的百年成绩单,在稳定增长、抑制通胀、银行监管、危机防治和能力建设五个方面均取得了长期成效。更可贵的是,尽管在政策调控方面,目前尚没有一个央行能够在成熟度、稳健性和历史性方面能够与美联储比肩,但美联储始终没有满足于货币调控领头羊的地位,而是不断超越自己,竭力提升经济金融稳定政策的有效性,并在权力扩张的过程中显示出抑制自身调控冲动、尊重经济周期的独立精神和自敛特质。正因为如此,虽然美国宏观环境愈发变化莫测,维持经济金融稳定性的技术难度不断加大,我们依旧有理由相信,美联储能够在未来取得新的佳绩。

 

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