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程实的博客

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jackson hole会议的政策密码   

2013-08-29 09:42:18|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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解读Jackson Hole央行会议的政策密码

——“盛世微言”系列之七十七

程实

(经济学者,公众号:shihuashijing

 

一年一度的Jackson Hole央行行长会议向来被视作全球货币政策变化的风向标,特别是金融危机以来,QE2和前瞻指引等一系列重要政策动向都与Jackson Hole会议息息相关。823日,2013年度Jackson Hole会议正式召开,尽管伯南克、德拉吉和卡尼缺席,但在美联储即将启动QE退出计划的关口,本次会议依旧引起了全球关注。

 

本次会议议程最重要的环节是西北大学Arvind Krishnamurthy教授就非常规货币政策的传导(the Transmission of Unconventional Monetary Policy议题发言。在我看来,经济学家说了什么,远没有他们做了什么重要。解读Jackson Hole会议的政策密码,需要深层次了解Krishnamurthy就非常规货币政策的学术成果,而不仅是他在会议上的发言。事实上,Jackson Hole会议邀请Krishnamurthy教授,就已经表明,Krishnamurthy教授的学术研究已经获得了美联储的肯定,并将对未来政策决定产生影响。

 

那么,Krishnamurthy教授到底做了什么研究?为摈除新闻的干扰,笔者仔细研读了Krishnamurthy和合作者Annette Vissing-Jorgensen与本次会议有关的重要论文《QE政策对利率的影响:渠道和政策含义(The effects of quantitative easing on interest rates: channels and implications for policy)》。QE政策降低长期利率的功效可谓有目共睹,但很少有人能确切说清QE是怎么产生这些功效的。这篇论文就结合诸多经济学家的前期研究和QE1QE2的实际经验,详细剖析了QE政策的传导机制。而搞清楚传导机制,政策制定者才能就QE退出的细节步骤和影响控制做出具体安排。

 

在论文中,Krishnamurthy教授发现,由于QE1QE2资产购买的结构不一样,其对利率下行的作用机制也不尽相同。有三种机制同时作用于QE1QE2:一是信号渠道(Signaling Channel),不管QE是否包含购买高风险债券的内容,QE本身都会被视作未来基准利率下降或维持低位的信号;二是安全溢价渠道(Safety Premium Channel),央行的购买会减少国债的有效供应,在市场主体对无风险资产存在习惯性偏好的背景下,国债收益率的相对降幅会更大;三是通胀渠道(Inflation Channel),QE推升通胀预期,进而导致实际利率的下降幅度要大于名义利率。此外,另有三种机制单独作用于QE1,分别是风险溢价渠道(Risk Premium Channel)、违约风险渠道(Default Risk Channel)和流动性渠道(Liquidity Channel),和QE2只有纯粹的国债购买不同,QE1包含了高风险债券购买的内容,进而产生了降低违约风险、深层改善市场流动性的额外作用。

 

学术论文的研究结果读起来总是有些生涩,但其蕴含的经济思想却不枯燥。而再一结合美国经济现状和QE3的资产购买结构,接下来美联储货币政策的选择就显得更清晰起来。笔者以为,Krishnamurthy教授在Jackson Hole会议的出镜,传递了四个重要信息:

 

其一,QE退出必须、也必然伴随着更有力的基准利率前瞻指引。QE政策产生全局性效果的关键是信号效应,即QE本身构成了宽松货币政策长期化的信号。一旦QE要退出,这信号难免会弱化,此时,基准利率长期维持低位的前瞻指引就显得尤为重要。而此前812日,美联储两位经济学家Vasco CurdiaAndrea Ferrero的研究也表明,QE作为政策信号带来的增长提振甚至是其直接效应的2倍还多。从未来看,QE退出将使市场增强对复苏的信心,进而相应加大对升息的预期,此时,只有非常强有力的前瞻指引才能让宽松信号保持明亮。

 

其二,QE退出可能以削减国债购买为重。当前QE3每月850亿美元的资产购买里,既有国债,也有MBS,而Krishnamurthy教授的研究表明,只购买国债的QE产生作用的渠道要远少于两种都买的QE。因此,为了保持渐进退出的步伐,最小化QE退出造成的负面冲击,先减国债购买量、再减MBS购买量,将是较为稳妥的选择。

 

其三,QE退出过程中对通胀预期的管理也十分重要。美联储减少资产购买的过程,势必也是美国各类债券收益率全面上升的过程,为减小对投资需求和经济增长的负面影响,引导通胀预期的有序形成、避免实际利率过快上升将是美联储的重要工作。

 

其四,QE退出不会因噎废食。Krishnamurthy教授的研究表明,QE产生作用的机制是复杂多样的,不同类型、不同期限的债券受到的影响可能也不尽相同。当前,美国QE尚未启动退出,美国10年期国债收益率就迅速突破了2.8%,迈过3%似乎也只是时间问题。国债收益率飙升吸引了市场高度关注,全球股市、国际汇市也受到较大冲击,市场甚至对QE退出的确定性产生了怀疑。但值得注意的是,美国融资市场的违约风险和流动性风险并未大幅跃升,如此背景下,美联储在政策选择中可能并不会只从国债收益率变化考虑,QE近期退出的确定性可能高于市场预期。

 


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