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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

日志

 
 

估值理论:精神永不眠,框架正需变  

2013-08-23 17:42:21|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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经济学Style 2013年第八期

作者团队:张明 管清友 宗涛 程实

本期执笔:程实(理论)VS 管清友(现实)

 

估值理论:精神永不眠

程实

 

理论的形式千变万化,理论的精神之树却永远常青。巴菲特说:“投资成功的关键在于,当市场价格大大低于经营企业的价值时,买入优秀企业的股票”。这个简单直白的投资哲学涉及到一个让无数投资者魂牵梦绕的问题:股票的价值如何评估?市场的回应五花八门,理论的解答却有条不紊。从1934年格雷厄姆和多德首次将股票价值定义为“用事实证明的价值”,再到1938年威廉斯提出现金股利折现模型、1994年科普兰和默瑞提出自由现金流量折现模型、1995年莫森和奥尔森完善FO模型,估值的技术方法不断在发展、逐渐变复杂,但其蕴藏的理论思维却始终具有内在的逻辑性。股票的估值,和股票能够带来的收益的折现值息息相关,而这种有待折现的收益可以用股利、现金流、或超额营业利润等方方面面来表征。实际上,估值模型间的思想分歧,可能远小于它们形式上的差异,而闪耀于其间的理论精神更深历久弥新。这些精神体现在:

 

首先,估值并不创造价值。现在微博上流行一句话:“谈论基本面和估值,你就已经输在了起跑线上”。在我看来,这话说对了一半,谈论估值、套用模型,的确没有什么太大的意义。估值理论和经济学其他理论一样,永远不是被用作标尺,借以衡量现实经济世界的长短;而是更像一扇窗,借由它,人们能够看得更广、想得更深。估值理论教给人们的,并不是选股技术,而是观察和理解市场运行的一种思维方式。估值理论本身并不创造价值,参悟模型并忘掉模型,人们才能更理性地去发现价值。

 

其次,估值之锚是实心的。估值理论从骨子里体现了经济学的思维方式,市场再怎么变化莫测都没关系,关键是要有一个“均衡水平”给人们提供逻辑思考、理性判断的长期锚。这个长期锚虽然不是固定不变的,但决定它所处位置的要素却从不轻佻,永远真实。就宏观估值而言,决定一国股市整体估值水平的是实体经济真实增长速度和质量;就微观估值而言,决定一个公司股票内在价值的则是企业长期可持续发展的核心竞争力。任何非真实要素,无论是宏观领域的刺激性政策,还是微观领域的信息不对称等,都只能影响短期价格,而不会改变价格运行的长期中枢。巴菲特曾说过:“就算美联储主席偷偷告诉我他未来两年的货币政策,我也不会改变我的任何一个决定”,恰是这种唯实主义精神的一种体现。

 

第三,一切不以盈利为目的的企业行为都毫无价值。企业行为是复杂的,估值理论的思想让理解这些行为变得简单。对于投资者而言,不创造长期价值增值的企业选择都是无意义的,不管这些选择具有多么冠冕堂皇或是欲言又止的理由。彼得林奇有言:“一个沉迷于资产负债表而不能自拔的投资者,多半不能成功”,实际上恰是表明,资产负债表是行为结果的表现,尽管非常重要,但却未必包含了行为性质的信息,所以巴菲特才会说:“投资者成功与否,是与他是否真正了解这项投资的程度成正比的”。

 

第四,估值不是磁铁。估值理论的发展也有岔道,当追求相对收益的市场主体越来越多,人们越发注重相对价值的评估,于是在直接测算长期均衡价值的理论主流中,也分出一支相对估值理论的支流,这支理论以市盈率、市净率和市销率等指标为比较基准,在此基础上获取相对估值的信息。但从理论思想上看,相对估值一方面以直接估值理论为根基,因为从整体上看,相对关系的全部集合最终还是缺少一个锚,而这个锚又必须依托均衡测算才能获得;另一方面,相对估值难以摆脱本质上的相互独立性,无论是一个国家股市,还是一个企业,都不会全然相同,甚至很难类似,它们之间天然就不具有磁性,价格长期运行也就不会由于市盈率的高下比较而发生趋近或偏离。

 

第五,唯一不变的就是改变。估值理论并非一尘不变,而是不断融入了金融理论创新和金融市场长期变化。无论是MM理论、有效市场假说,还是各种资产价格决定理论,都在不同时期对估值理论的发展演化产生过重要影响,而金融市场波动性加剧、短期行为长期化、非理性选择常态化、信息结构不对称更趋复杂而非简单等一系列长期演化特征也对估值模型的完善提出了更多新要求。理解估值的思想基准是不变的,而反映这种思想基准的估值框架却需要随着市场变化而不断革新。特别是对于经济发展、市场层次和投资体系均处于改变热潮中的中国而言,估值理论,精神永不眠,框架正需变。

 

 

 

 

估值理论:框架正需变

管清友

 

五年前,煤飞色舞,大盘当道,人人手中都握有价格不菲的国字头股票;五年后,大象趴下,有色煤炭已是地板白菜价,环保传媒小众逆袭,尽管创业板部分个股一度逼近百元,人们的热情仍不减。经济环境变了,市场环境变了,我们评价股价高与低,便宜与贵的角度也要随着变化。也就是说,要重新思考估值评价体系,要由单一的估值方式转变成结构化、多层次的估值评价体系。

 

第一,主板与创业板估值出现分化。上证主板估值已经无法全面地反映真实市场,创业板重要性明显提升。从趋势上看,在四万亿投资短期内推升了主板估值后,中枢持续下降,7月底市盈率(TTM整体法)降至10倍以下,处于历史性低位。相反,创业板自去年10月底开始走出独立行情,估值一路抬升至50倍以上。从弹性上看,创业板估值的波动性远大于主板。

 

第二,成长类估值与经济增长的关联度下降。成长类估值修复,虽然年初至今经济复苏低于市场预期,无法阻挡创业板的行情,市盈率已经接近11年的阶段性高位。相反,周期股仍受制于美林投资时钟的诅咒,弱经济下周期估值难以提升。

 

第三,新兴产业相对估值溢价显著。电子元器件、军工、通信、传媒等行业的估值(TTM)相对沪深300的估值溢价率均在200%以上,大幅高于2008年以来行业溢价率均值水平。钢铁、石油石化、交通运输、建筑等重资产传统行业的PB仅在1.5倍以下。相对来说,银行无论是PEPB都处于所有行业最低。

 

第四,高估值伴随着大量资金的追捧。创业板的交易活跃度远高于其他板块,资金在创业板逐利。年初以来,创业板月度交易额始终在1000亿以上,7月份交易额高达2700亿元。从增速上看,4月以来同比增速连续在100%以上,7月高达250%。同期,主板交易额并未出现显著的变动。上证综指的交易额比创业板降低至6倍左右,进入下降通道。

 

主板与创业板、周期与成长、新兴产业与传统产业的估值分化,以及交易资金分流等现象背后的主要原因是:

 

第一,经济转型期经济增长模式的变化,必然带动行业轮动出现。以日本为例,经济转型前后日本股市的行业相对走势发生了明显的变化。上世纪70-80年代,出口升级和消费升级是日本经济转型有两大主要推动力,而投资则处于相对弱势,造成了日本股市由传统的周期股转向“出口+消费”类的成长股。1975年以前,与日经225指数相比,能够跑赢大盘的行业主要集中在传统周期股行业。在1969-1970年的“伊奘诺景气”后期,建筑、房地产和机械分别上涨了101.8%51.6%34.2%1971-1972年通胀高企,又带动了采掘、钢铁的走强。1975-1985年有所变化,股市的行业轮动主要沿两条线展开:一条是出口线,包括半导体、计算机、信息通信在内的TMT行业表现出色。另一条是消费线,包括休闲娱乐、生物医药在内的新兴消费行业表现出色。我国正从过去十年依靠投资和出口转变为内需拉动型的经济增长模式,这意味着钢铁、有色、化工等大宗商品在产能过剩和需求有限的双重制约下,难能再度辉煌。工业化、城镇化、信息化和农业现代化为主的新的经济增长引擎将会推动投资和消费升级相关产业的蓬勃发展。

 

第二,新技术的出现与应用放大风险偏好,市场更愿意给予高估值。美国90年代末互联网技术的兴起,人们对于“.com”股票近乎疯狂的追求,大幅推升了科技股的估值。纳斯达克综指估值从1998年末的38倍快速上升至2001年末的558倍,同期,标普500的估值从28倍小幅下降至26.7倍。电脑内存附件、网上软件服务等网络科技股估值均在400倍左右。也就是说,市场对新技术新应用的高预期,促使估值的天花板没有最高,可以更高。我国政府将节能环保和信息消费作为经济的重要抓手,节能产品、环保工程、通信设备、网络消费等为主导的新技术和新消费模式已经受到市场的追捧,估值处于上升通道。

 

第三,宏观政策框架由需求管理向供给管理转变,盘活存量与引入民资将推动资金流向转型升级的产业。简政放权有利于激发市场活力,推动民资进入具有潜力的市场领域,推动技术创新和产业升级;盘活存量有利于增大市场供给,改善资金流向。在长达四年熊市压抑以及当前资金投资渠道有限的背景下,政府正在着手的经济领域改革以及培育新的经济增长点成为资金的聚焦点。

 

我们认为,经济转型升级是周期与成长类估值分化的根本原因,新技术应用打开了成长类估值空间,而资金追捧是市场情绪对估值进一步推升。

 

结构化、多层次的估值评价体系将带来结构化的投资机会:第一,传统产业通过并购重组、产业嫁接和技术升级,或将按照新兴产业重估,摆脱估值洼地;第二,新消费模式与消费产品,估值具有爆发力;第三,有业绩支撑的成长类板块,估值中枢将长期上移。第四,传统周期板块在经济复苏预期及低基数效应下获得一定幅度的估值修复。

 

作者系中国经济体制改革研究会公共政策部高级研究员,民生证券研究院副院长。



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