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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

日志

 
 

日本宽松货币政策有效吗?  

2013-02-20 08:52:27|  分类: 实话世经 |  标签: |举报 |字号 订阅

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日本宽松货币政策有效吗?

——“实话世经”专栏之八

 

近来,在安倍晋三的强力施压下,日本货币政策被迫进一步趋向宽松,表现为:一是放松政策目标,将通胀目标从1%上调至2%;二是扩大量化宽松规模,自2004年1月起日本央行将引入开放式资产购买措施;三是频露政策暗示,甚至考虑放弃为短期利率设定的0.1%下限;四是强化宽松基调,日本央行明确表态将在战胜通缩、恢复增长前持续加强宽松力度,配合财政政策的刺激计划。

 

日本政策当局此番强化宽松货币政策基调并不完全出乎市场预料,毕竟从短期经济走向和长期经济趋势看,日本经济都已行至危险的刀锋边缘,不变则只会在短期衰退和长期萧条中愈陷愈深。根据日本官方数据,2012年第二季度和第三季度,日本GDP季环比增长年率分别为-0.1%和-3.5%,自2008年金融危机爆发以来第三次满足短期衰退的技术条件;根据IMF数据,2011年,日本名义GDP为468.19万亿日圆,甚至不及1991年476.43万亿日圆的水平,1991-2011年的20年里,日本实际GDP增长率的年均水平仅为0.89%,远低于1980-1990年4.51%的年均增速。

 

事出有因并不意味着事必有果。关键问题是,宽松货币政策的此番强化能否治愈增长萎靡、通缩严重、信心匮乏的“日本病”,并将日本重新带入一个稳健复苏的长期通道?对此,市场并无明确共识。笔者以为,分析日本宽松货币政策的效果,需要从短期和长期两个角度渐次切入。

 

短期看,政策实际力度小于市场感知,政策空间能否得以有效应用尚存悬疑。安倍晋三二次上台后对日本货币政策的诟病和施压可谓闹得沸沸扬扬,吸引了国际市场的广泛关注,日本货币政策进一步趋向宽松的具体举措也看似具有较大突破性。但深入分析,当前政策的力度并不大,体现在三个方面:其一,2%通胀上限的提升形同虚设。对于深陷通缩的日本而言,将通胀上限从1%提升至2%的标志性意义远远大于实际意义,2011年,日本通胀率为-0.29%,2012年的预估值也才0.04%,上一次通胀率高于1%是2008年(1.38%),再上一次通胀率高于1%则是1997年(1.76%),而上一次通胀率高于2%则要追溯到1991年(3.3%)。实际上,1%的通胀目标比较符合日本实际,1980-2011年,日本通胀率平均值为1.06%,1991-2011年日本通胀率平均值则仅为0.26%。根据IMF的数据,2012年和2013年日本产出缺口为-2.23%和-1.45%,负的产出缺口表明宽松货币政策的短期效果将更多体现于产出效应而非通胀效应。如此背景下,提升通胀上限除了具有表态性的“承诺效应”,几乎没有太多实质性作用。

 

其二,量化宽松政策力有不逮。日本央行的量化宽松政策和美欧有较大不同,其力度也相对较弱。一是生效时间较晚,根据日本央行的计划,开放式资产购买措施将从2014年1月开始,这意味着在此之前,日本央行仅限于雷声大雨点儿小的状态;二是净购买规模不大,每个月13万亿日圆(约为1400亿美元左右)并不是净购买额,而是总购买额,换算成净购买量每月恐不足1万亿日圆(约为110亿美元左右),远低于美联储QE3(s)每月850亿美元的净购买规模;三是购买结构不甚理想,13万亿日圆的购买额里有10万亿日圆是短期证券,只有2万亿日圆用于购买长期国债,考虑到目前日本短期利率已经行至低谷,证券购买结构偏向短期并不会带来太多的边际提振效应。

 

其三,宽松承诺可置信度存疑。2013年3月19日,日本央行行长白川方明将提前三周卸任,同日副行长山口广秀和西村清彦任期也将到期。从当前日本央行应对的“敷衍”本质来看,现任央行高管到期就换人的可能性很大,但考虑到安倍晋三只能提名2位货币政策委员会委员,所以换届后的日本央行能否彻底贯彻安倍晋三的“极端主义”宽松货币精神,还尚难定论,安倍晋三的宽松承诺在执行层面上具有一定的不可置信度。

 

既然当前力度不足,那么,未来日本货币政策还有进一步宽松的空间吗?出乎大多数人意料的是,答案是肯定的。尽管日本利率政策的空间不大,但量化宽松和汇率政策还未全然发力。一方面,根据日本官方统计数据,截至2012年第二季度,日本央行持有的国债占全部国债总额的比例仅为10.2%,虽然较2008年第四季度8%的阶段低点有所上升,但较1998年第二季度19.5%的阶段高点还有较大距离,表明日本央行尚有更大比例购入并持有国债的能力。另一方面,笔者利用BIS(国际清算银行)的数据进行了测算,2012年全年,根据数十种货币通过贸易加权折算的日元名义有效汇率贬值了9.77%,在全球26种主要货币中排名贬值幅度第一位;2011-2012年,日元名义有效汇率贬值了1.85%,排名贬值幅度第二位,落后于欧元;而2008-2012年,日元名义有效汇率却是升值了32.66%,排名升值幅度第一位。这一测算结果十分醒目地表明,尽管2012年日元整体贬值,但这一年的贬值远远无法冲抵危机爆发以来巨大的日元升值影响。如果将视野进一步拉远,1990-2012年,这失落的20多年里,日元名义有效汇率升值68.36%;1985年广场协议以来,日元名义有效汇率升值133.36%;1964年以来,日元名义有效汇率升值350.6%,均排名主要货币升值幅度第一位。由此可见,与长期、持久且影响深远的升值相比,2012年日元的贬值力度并不大,日本汇率政策还有施力欲望和施力空间。此外,作为全球少有的上市央行,日本央行甚至可以在必要的时候直接购买股票,提振股市,维护市场信心。

 

那么日本政府还会进一步利用尚存的宽松政策空间吗?从主观层次分析,安倍晋三有继续发力的意愿;但从客观层次分析,难度较大。在当前德国、美国等主要国家都对日元贬值表示不满,货币战争气氛渐趋浓烈的背景下,日元的进一步贬值恐遇较大阻力。而日本央行在独立性丧失威胁下的未来走向,也存在较大不确定性,量化宽松规模能否加大也存在疑问。

 

值得强调的是,即便日本政府能有效维持并适度加强宽松货币政策,“日本病”也未必能得以痊愈。关键在于,长期看,政策实际影响恐将弱于预期,政策效果能否得以有效传导尚存悬疑。宽松货币政策长期影响恐打折扣的原因有七:其一,正如麦金农(2007)的研究,持久的流动性陷阱既大大压缩了日本商业银行的利润空间,也使日本国内的资产组合在持有美元和日元上更加不稳定,进而将削弱宽松货币政策效果。其二,正如田谷祯三(2007)的研究,结构性因素会削弱宽松货币政策的通胀效应,例如日本兼职职工与全职职工之比已从1990年的13%提高至25%,进而给劳动力工资造成了长期下行拉力。其三,根据伯南克(2002)的论断,抗通缩政策的有效性在货币和财政当局合作的情况下能得到大幅的提升,而尽管90%国内持有的结构使得日本国债市场比较稳定,但全球最高、200%以上的负债率限制了日本财政宽松的力度,进而使得宽松货币政策缺乏有力的政策搭配。其四,日本人口结构趋向老龄化,不仅经济增长的人口红利消失,年轻人对老年人的替代效应也降低了整体工资水平,进而导致宽松政策的增长效应和通胀效应都受到抑制。其五,日本微观主体形成了潜在的通缩依赖,日本家庭将超过50%的资产以现金或银行存款形式保存,日本企业也对加大杠杆、负债发展充满了恐惧,进而导致宽松货币政策的施力缺乏微观基础。其六,鉴于日本宽松货币政策已经实施十余年且没有将日本带出通缩窘境,安倍晋三全力推动货币宽松的“承诺效应”可能也小于市场预期。其七,日本经济基本面已经深层受损,日本失业率中枢已经从1990年代的4%以下上升至当前的4%以上,日本就业率则从1970年的63.8%降至2011年56.2%;2012年全年12个月里有10个月份日本国际贸易余额为负,而自1985-2007年的276个月里,只有3个月份为负,作为需求调控的宽松货币政策难以对结构性病因产生影响。

 

总之,短期看,日本宽松货币政策力有不逮,长期看,政策影响也恐将弱于预期。彭博预期中值显示,市场认为2014年第二季度日本通胀率将升至2%以上,IMF也预测2014年全年日本通胀率将从2013年的-0.17%升至2.13%。笔者以为,这些预期都稍显乐观了一些。对于中国而言,日本宽松货币政策从贸易、汇率、资本流动渠道直接产生的影响可能并不太大。但值得注意的是,如果日本宽松政策短期不给力、长期不如意,那么日本政府向外倾泻政策压力的可能性将有所上升,中国作为日本于亚太领域经济、金融方面最大的竞争者之一,将可能成为矛头所向,而这也将进一步放大岛屿问题可能带来的各种影响。

 

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