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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

日志

 
 

三松政策能否拯救日本经济?  

2013-01-09 07:24:43|  分类: 实话世经 |  标签: |举报 |字号 订阅

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三松政策能否拯救日本经济?

——“实话世经”专栏之二


 

2012年的结束,恰逢安倍时代再一次的开始;安倍时代再一次的开始,又赶上经济衰退再一次的发生;经济衰退再一次的发生,又恰逢2013年的开始。时空轮转之间,2013年日本经济将走向何方?这取决于现在的起点,更取决于未来的道路。

 

就起点而言,现状令人堪忧。2012年,日本经济遭遇了2008年金融危机爆发以来的第三次经济衰退:2012年第二季度和第三季度,日本名义GDP季环比年率增长率分别为-1.8%-3.6%,日本实际GDP季环比增长年率则分别为-0.1%-3.5%,继2010年第四季度至2011年第二季度、以及2008年第二季度至2009年第一季度之后,第三次满足短期衰退的技术条件;如果将视野拉长,2008-2012的五年时间里,日本经济整体依旧处于衰退状态,期间日本名义GDP季环比增长年率和实际GDP季环比增长年率的均值分别为-1.44%-0.12%

 

站在衰退的起点,2013年的日本迎来了安倍晋三的第二个首相任期。安倍晋三上任后,高调施压日本央行,任命前首相麻生太郎担任财政大臣,引致外汇市场日元大贬的“安倍效应”。在安倍晋三的强力引导和直接干预下,日本经济政策选择了“三松”道路,即财政政策、货币政策和汇率政策同步趋向大幅宽松。其中,宽松财政政策方面,编制中的新财政刺激方案可能将不受债务上限约束;宽松货币政策方面,日本央行将被迫提高货币政策的通胀目标,并将继续扩大量化宽松政策规模;宽松汇率政策方面,日本政府则将通过口头施压、汇率干预等渠道推动日元进一步贬值。

 

那么,2013年,三松政策能否将日本经济带出短期衰退和长期衰退共存的困境?笔者以为,可能性不大。结合日本经济的历史轨迹、结构特征、细节数据和事件演化,原因有五:其一,三松政策难以通过通胀效应有效刺激经济增长。和1930年代美国大萧条类似,日本经济长期低迷的核心问题是通货紧缩。自1994年以来,日本GDP平减指数从110.96的阶段高点持续下滑,2012年降至91.4,据IMF预测,2013年还将继续降至90.532000-2011年的12年里,有9个年份日本CPI年度增幅为负。长期通缩导致债务负担加重,生产经营收缩,居民收入增长放缓,消费投资持续乏力。尽管2013年日本央行在安倍威压下恐将加大货币投放力度,但长期通缩本身就有惯性,通胀目标从1%上升至2%则没有太多实质性意义。更重要的是,日本产出缺口长期存在,198019902000年以来,分别仅有8个、6个和1个年份的产出缺口不为负,2008年危机以来每一年的产出缺口均为负,表明产能持续过剩,实际增长长期低于潜在水平,宽松政策将更多表现为产能启动效应,而非长期通胀效应。

 

其二,三松政策难以通过利率效应有效刺激经济增长。宽松政策,特别是货币政策,作用于实体经济的重要途径是压低中长期利率,进而给经济复苏创造良好的经济环境。但在长期通缩背景下,流动性陷阱业已形成,宽松政策进一步压低中长期利率水平的边际效应本就很小。更值得注意的是,日本三松政策最重要的一环是“财政赤字货币化”,表面上这是推升长期通胀预期的强大推手,实际上却可能变成日本债务风险引爆的导火索。日本是全球最危险的赤字国和负债国之一,1994年,日本赤字率就突破了3%的国际警戒线,2012年预估值飙升至10.03%,据IMF预测,2013年也还将居于9.05%的高位;1983年,日本负债率就超过了60%的国际警戒线,1997年超过100%2009年超过200%2012年预估值达到236.56%2013年则可能超过240%,是IMF有统计数据的180多个国家中负债率最高的国家。一旦债务风险被引爆,日本国债被抛售,收益率恐将上升而非下降。

 

其三,三松政策难以通过出口效应有效刺激经济增长。作为外向型经济体,日本经济增长长期依赖国际贸易,1980-2011年,日本进出口贸易总值占GDP的比重最高达到35%,年均占比为23%2011年为31%。从传导路径分析,首先,三松政策长期推动日元大幅贬值的难度较大,尽管短期内外汇市场的日元空头不断趋强,但在美国、欧元区和新兴市场国家相继推出宽松货币政策的背景下,日本宽松政策的比较优势并不明显。而且,在国际利差收窄背景下,国际套利交易的反交易将不利于日元长期贬值。其次,日元贬值对日本出口的刺激效应可能也将弱于市场预期。原因在于,1985年广场协议以来日元的长期升值已经挫伤了日本出口引擎;2013年全球经济的低速运行导致外需增长乏力;日本出口产品竞争力也已悄然下降。截至2012年末,日元兑美元已从201175.55的阶段性低点回升至86点,日元贬值却并未引致同期的出口反弹,截至201211月,日本出口金额连续6个月同比负增长,日本贸易差额则连续14个月为负。

 

其四,三松政策难以通过提振信心有效刺激经济增长。尽管安倍晋三在三松政策宣讲方面十分强势,但从本质上,三松政策的政策工具和政策目标之间存在深层矛盾,三种政策同步实现激进式宽松并不具有现实性。一方面,宽松货币政策和宽松汇率政策如果同时大幅发力,那么短期内日元将面临“内贬和外贬”的双重压力,国债发行恐将面临困难,日本推行宽松财政政策将受到约束。另一方面,宽松货币政策和宽松财政政策如果同时大幅发力,那么赤字融资倾向和央行独立性丧失可能将引发外汇市场的较大恐慌,进而给日元带来极大的波动性风险。此外,不仅政策本身具有内在矛盾,日本跛行的政治结构可能也将导致政策力度弱于预期,进而削弱市场信心。

 

其五,三松政策短期发力难解日本长期顽疾。本质上看,三松政策是凯恩斯主义的需求扩张政策,但实际上,日本经济长期羸弱很大程度上要归因于供给层次的原因和结构方面的原因。首先,日本制造业积弱不振,截至201212月,日本制造业PMI50以上跌至45,而201211月,日本服务业PMI指数就已回升至51.42012年前10个月,有7个月日本制造业订单同比负增长,其中有3个月负增长超过10%。其次,日本全要素生产率增长放缓,随着苹果、三星等公司的崛起,具有传统优势的日本家电和电子产品正逐渐失去竞争力,夏普、松下和索尼等日本家电企业面临着日趋严峻的生存压力。此外,日本老龄化趋势的增长制肘效应不断显现,截至20126月,日本65岁及以上人口占全部人口的比重已从2007年的21%上升至24%,日本劳动参与率则从1965年的65.9%降至59.3%。老龄化一方面抑制了消费的快速增长,另一方面则带来了更大的社保压力,而日本养老保险基金作为日本国债的最大持有者之一,为应对资金压力不断抛售国债,也限制了国债收益率的下降。

 

综上所述,尽管安倍晋三上台后高调推广三松政策,但从政策传导路径、日本经济结构特征和政策本质精神等方面分析,三松政策对日本经济的刺激效应恐将弱于预期。其实,如果将视野进一步拉长,根据IMF的数据,截至2012年,日本实际GDP度过了“失去的5年”,2012年水平尚不及2007年;日本名义GDP则度过了“失去的21年”,2012年水平甚至还不及1991年。如此长周期的经济停滞,仅靠三松政策难以摆脱,唯有辅之以深层次的产业革命和结构调整,日本经济才有望缓慢走出阴霾。

 

展望2013年,日本经济难以快速摆脱低迷,IMF预测其经济增长率仅为1.23%。不仅如此,考虑到通缩和萧条并存的结构,全球首屈一指的负债率,高出警戒线数倍的赤字率,连续五届首相任期不超过15个月的事实,日元长期升值的走势,央行独立性丧失的可能,在极端情形下,日本甚至有爆发经济危机、货币危机、债务危机并存的复合性危机的可能。总之,2013年日本经济依旧具有高度不确定性,其前景不容乐观。

 

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