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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

日志

 
 

对财政悬崖的三种误解   

2012-12-18 08:39:43|  分类: 实话世经 |  标签: |举报 |字号 订阅

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对财政悬崖的三种误解

——“实话世经”专栏之一

 

经济世界乱象纷呈,没有逻辑则唯剩残影。宏观美国,政治博弈、自然灾害、社会事件、企业兴衰掺杂在一起,带来了一个经济意义上错综复杂的岁末年初,财政悬崖风声鹤唳,飓风桑迪影响深远,大选冲击尤有余波,苹果股价一跌再跌,QE3s又意外面世。

 

2012年12月12日的美联储行动一定程度上出乎了市场预料,也引发了市场的三重疑问:首先,短期内,货币与财政并无明显关联,如此急不可耐的货币政策举动对于避免财政悬崖而言,岂不是头痛医脚?其次,中期内,在前两轮2.3万亿美元QE的影响业已沉淀的背景下,成本高昂、恐将美联储资产规模推高至4万亿美元的QE3s对于刺激经济增长而言,岂不是不太划算?此外,长期内,势单力孤的货币政策对于缓解多元化冲击岂不是杯水车薪,对于长期债务货币化的通胀担忧岂不是雪上加霜,而货币政策在激情膨胀后的退出岂不是无从谈起?

 

这些疑问单看都很有道理,整合在一起就显得杂乱无章。关键在于,市场忽视了一点,时间是连续的,不同大小的经济周期则是相互嵌套的,谬误往往产生于对连续性的破坏。对于经济而言,短期是中长期的基础,更是中长期的前提,环环相扣的问题只有逐一化解才能形成良性互动。市场对于QE3s的三重疑问貌似理性,实际上却割裂了美国经济的主线。笔者以为,综合美国经济数据、财政悬崖演化和经济事件影响,美国的政策取向具有清晰的时序逻辑:货币政策过度膨胀的风险以及未来退出的路径是长期问题,短期多虑也是枉然;而QE3s的提前启动虽无助于财政悬崖的解决,却有助于悬崖影响的缓解;只要短期财政悬崖能够渡过,后续美国经济在宽松货币环境下的内生增长可能会超出预期;在中期周期性领跑态势维系的助力下,美国经济长期发展的稳定性和可持续性也将得到保障,而只要长期相对强势不改,美国庞大的债务负担也是可以承受的,货币政策的退出也才具有物质基础。

 

理解美国经济的时序逻辑,需要沿着短期、中长期,正视不同时序上可能存在的误判和误解。短期来看,市场对财政悬崖可能存在三种误解,进而对美国双松政策搭配的意图所向认识不足。第一种误解在于,市场可能高估了财政悬崖自身的短期冲击。虽然以增税和减支为内涵的财政悬崖在全然兑现的前提下能够对美国经济造成4个百分点左右的休克式冲击,但值得强调的是,基本可以确认,美国并不会实实在在地瞬间跌落崖底,两党的妥协有如在下落过程中支起一道道屏障,将自由落体的冲击分解并缓释。财政悬崖看上去异常危险,很大程度上是美国政治斡旋的习惯所致,在跛行的政治结构下,妥协总是诞生于千钧一发之际,2010年和2011年的年末财政协议分别是当年12月的17日和23日才获通过,2012年大选之后、悬崖之前的妥协更不会显得那么容易。实际上,对于美国两党而言,政见各有侧重,根本利益却是趋同的,双方都无力承担导致经济落崖的骂名,这也是近来妥协迹象初现的原因,美国众议院议长、共和党人博纳已提出建议,提高对年收入超过100万美元阶层的最高税率,考虑到过去22年里,国会里的共和党人从没有投票支持过提高所得税,博纳的让步意味深远。尽管最终的过渡性协议尚未达成,但可以想见,这只是一个必要的时间过程。

 

第二种误解在于,市场可能低估了财政悬崖自身的长期影响,以及财政悬崖在复杂尾部风险综合作用下可能导致的市场错估风险。笔者以为,市场将太多的注意力集中在了政治博弈上,却忽视了财政悬崖经济影响的实质。实际上,政治妥协和过渡性协议可以避免美国瞬间落崖,但却无法阻止政策影响的渐次显现。财政悬崖的大部分内容,涉及的是延期问题,延期是暂时的,永久性减税不可能实现,支出削减也无法一拖再拖。即便在岁末的过渡性妥协之后,美国两党于2013年再度协商出台对税制和财政支出的调整法案,财政悬崖对经济增长的大部分抑制性影响也只能被分摊,而难以被大幅消除。

 

此外,更危险的是,市场将太多目光聚集在了财政悬崖上,而美国经济岁末年初的负面冲击远不止于此。2012年第四季度,美国经济的表现恐将大幅弱于第三季度的2.7%,甚至可能跌至1%左右,原因有三:一是灾害影响较大,12月初,高盛就将飓风桑迪造成的财产损失预估从300亿美元调升至750亿美元; 二是再库存趋势骤降,2012年10月,美国制造业库存同比增长仅1.55%,增幅创39个月新低,考虑到第三季度库存的增长贡献高达0.77个百分点,大幅高于1947年以来历史平均的0.09个百分点,第四季度增速大幅放缓的库存恐将对经济增长贡献微弱,甚至可能形成拖累;三是出口引擎表现乏力,2012年10月,美国出口同比增长仅0.99%,增速不仅远低于1993年以来7%的月度均速,还创下了2009年11月以来的新低,在全球贸易趋冷、保护主义盛行的背景下,美国四季度出口对增长恐将形成较大制肘。

 

如此背景之下,形势演化可能出现这样一种危险情形:财政悬崖的政治斡旋以妥协收场,但2013年初公布的2012年四季度经济数据却十分羸弱。这种情形可能会使市场对财政悬崖产生更大的担忧,并由于妥协未能阻止经济走弱而丧失信心。2012年11月,密歇根大学和大企业联合会公布的美国消费者信心指数分别为82.7和73.7,分创2007年9月和2008年2月以来新高,如果信心趋强的势头被意外扭转,那么,美国经济消费主引擎的恢复恐将减速。

 

正是由于财政悬崖的影响只能分摊、不可回避,且可能出现打击市场信心的危险情形,美联储12月的相机抉择就显得十分理性。其实,审视美联储的最新举措,最重要的反而不是在400亿基础上每月新增450亿资产购买的决定,而是出人意料的Evans规则。这一规则设定了触发美联储加息的经济门槛,即6.5%的失业率和2.5%的通胀率,根据IMF和美联储自己的预测数据,2015年中期之前,这两个门槛都难以达成。此外,作为触发条件而非启动条件,即便门槛达成,美联储也未必会立刻加息。值得强调的是,市场绝没有想到Evans规则会在年底前公布,此前的预期是在2013年初,提前公布这一规则,美联储通过增强自身透明度,进一步稳固了美国宽松货币的基调。实际上,这一举动有一石二鸟之效:一方面,货币政策不确定性的下降有助于未来经济复苏,财政悬崖长期影响有望得以缓解;另一方面,伯南克的言行等于将了同为共和党人的博纳一军,在货币当局如此“顾全大局”的刺激下,博纳在财政悬崖斡旋中做出更大让步的压力徒增。

 

更进一步,如果深思财政悬崖的内涵、影响和应对,那么,短期内的第三种误解可能集中于两党政治博弈的经济性质。表面上,共和党人和民主党人的争议似乎在于,共和党人更倾向于削减支出,民主党人更倾向于增税,特别是对富人增税,两者的努力似乎都朝向于财政巩固。但本质上,两党的博弈等同于一种利益交换,民主党人以对富人增税上的可能让步换取共和党人对维持较大政府支出的妥协,共和党人则以支出削减上的可能让步换取民主党人对更大幅度、更长时间延伸减税政策的支持。财政悬崖本质上不仅是增长的悬崖,也是天然的财政巩固机遇,美国两党于财政悬崖前的剧烈冲突反而是美国财政政策宽松化的一种表现。

 

出人意料的QE3s和财政悬崖前的利益交换,共同意味着,美国财政货币政策搭配的双松基调进一步得以强化,这不仅有利于财政悬崖短期冲击的缓解,也有利于美国经济中长期的复苏。实际上,即便2012-2013岁末年初美国经济困难重重,但从中长期视角审视,2012年美国经济不仅呈现出周期性领跑的相对强势,更显露出房市触底反弹、消费模式回归、内生动力增强和经济结构优化的有利特征,这些因素在双松政策搭配的保障下,有望冲抵财政悬崖分摊于中长期的拖累,并刺激美国经济在2013年先抑后扬的节奏变化中,维系周期性领跑的态势。

 

PS:新开的一个专栏,主要写世界经济,这个系列还是想着写得时效、市场一点,当然,尽力不专业。是为记,以观后效。

 

顺着时序逻辑看美国经济,短期不乐观,长期不悲观,财政悬崖危险尚存,但美国经济中长期的复苏底气犹在、韧性尤强。

 

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