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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

日志

 
 

全球大通胀是一个伪命题  

2011-04-15 08:16:50|  分类: 世话“实”说 |  标签: |举报 |字号 订阅

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全球大通胀是一个伪命题

 

感同身受的世界如此刻骨铭心,以至于我们总将身边的世界当做全部的世界;众口一词的未来如此栩栩如生,以至于我们总将预期的未来当做既定的未来。但,很多时候,这仅仅是我们自己的幻觉。而当下,全球大通胀可能就是这样一种致命的幻觉,身边的物价飞涨让我们不由自主地把通胀视作一种全球现象,普遍的通胀担忧则让我们进一步理所应当地认为全球通胀压力将持续扩大。殊不知,潜移默化间,我们可能就已陷入管中窥豹的尴尬。纵观历史,遍览全球,也许我们会有意料之外的惊人发现,全球大通胀只是一个伪命题。

 

其一,从历史比较和结构变化看,当前全球通胀整体的绝对水平尚属温和,且可能正处于即将触顶的微妙阶段。利用2011年4月IMF最新公布的数据进行测算,2011年,全球4.46%的通胀预估水平仅略高于过去10年平均的3.88%,大幅低于过去20年平均的9.91%和过去30年平均的12.36%;发达市场2.23%的通胀预估水平略高于过去10年平均的1.96%,低于过去20年平均的2.3%和过去30年平均的3.39%;新兴市场6.87%的通胀预估水平略高于过去10年平均的6.57%,大幅低于过去20年平均的27.32%和过去30年平均的34.97%。此外,值得注意的是,全球、发达市场和新兴市场2012年的通胀预估值分别为3.44%、1.67%和5.28%,均较2011年预估值有较大幅度下降并都低于近10年、20年和30年的通胀率均值,这一时序结构意味着,2011年下半年可能将是通胀寻顶并触顶的重要阶段,最坏的时刻也许很快就会过去,全球通胀压力则有望随之有所下降。

 

其二,从总需求变化与产能利用情况看,全球大通胀缺乏物质基础。2010年下半年,全球经济复苏力度随较上半年有所下降,但市场普遍担心的二次探底并未出现,消费需求和国际贸易的超预期恢复基本弥补了库存周期变化和政策刺激减弱带来的下行压力。前期总需求的意外坚挺是通胀逐渐升温的重要因素之一,但2011年以来,这一因素有所削弱,全球消费和贸易的恢复速度正从高位逐步下滑。受此影响,在IMF刚刚出炉的《世界经济展望》中,2011年发达经济体、美国、日本、英国、印度的增长率预估值就分别被下调了0.1、0.2、0.2、0.3、0.2和0.1个百分点,表明全球总需求,特别是发达市场总需求正回归更趋稳健增长的路径,其对通胀的拉动作用也将同步削弱。此外,值得注意的是,全球、特别是发达经济体的产能利用依旧大幅不足,高盛研究显示,全球经济当前的产出缺口为4%左右;IMF的最新数据则显示,2011和2012年,发达经济体的产出缺口分别为2.63%和1.87%,均大幅高于1980年以来历史平均的0.76%。在产出缺口趋近历史平均水平乃至完全消失之前,全球大通胀的形成始终缺乏底气。

 

其三,从货币政策全局趋势和区域差异看,全球大通胀具有不可置信性。一方面,全球货币政策的全局趋势在方向上是一致的,即均从过度宽松的一端向适度收紧的另一端移动。自2010年起,大部分新兴市场经济体均已进入加息通道,而2011年4月7日欧洲央行的首次加息则标志着发达经济体也迈出了退出宽松的实质性步伐,此外,美联储也已基本确定于2011年6月QE2到期后停止量化宽松的举措,随后退出零利率政策也只是一个时间早晚的问题。全球货币政策整体风向的一致性转变将逐渐对通胀产生抑制性影响。另一方面,值得注意的是,全球各经济体在从过度宽松一端向适度收紧另一端的移动路线上所处的位置大为不同,这本质上是全球通胀压力存在巨大结构性差异的政策反应。需要特别指出的是,美联储目前尚站在加息的起跑线上,其真正迈出加息步伐的时点可能要晚于市场当前的预期。4月1日和11日,美联储三位最高级别官员中的两位,即纽约联储主席Dudley和美联储副主席Yellen均在不同场合表示“不应对过早收紧货币政策过于积极”,这某种程度正说明了美国、乃至发达经济体面临的真实通胀压力要弱于外围市场对其的臆测。

 

其四,从预期的变化趋势和结构特征看,全球大通胀很难由于我们“预期了大通胀”而真正到来。有三个理由让我们相信,通胀预期将发生有利于通胀压力缓解的变化:一是全球范围内的财政巩固将有助于通胀预期的下降,根据IMF的估算,2011-2013年,发达市场的赤字GDP比率将从2010年的7.61%降至6.9%、5.07%和3.98%,新兴市场的赤字GDP比率也将从2010年的2.91%降至1.46%、1.06%和0.91%。在高额的赤字面前,政府永远都有征收通胀税以一劳永逸解决债务问题的潜在可能,而财政状况的渐次巩固则将增强市场对物价稳定的信心。二是通胀预期的期限结构预示着通胀压力难以持续加大,密西根大学的信心调查显示,2011年3月,美国一年期通胀预期上升了1.25个百分点,而5年通胀预期仅上升了0.25个百分点,这一期限结构表明市场对通胀的可持续性存在较大怀疑。三是通胀预期本身具有较大的易变性,一旦油价出现快速回调,新闻效应可能将突然发生逆转,进而引发通胀预期迅速回落。

 

其五,从差异性的具体通胀成因看,全球大通胀受制于多重掣肘因素。首先,全球房市整体处于低温状态,高盛研究显示,2011年美国房价可能还有5%左右的下跌空间,而部分新兴市场的房市则由于政策调控而面临寒流。其次,全球食品价格上涨可能正接近尾声,高盛研究显示,过去7个月新兴市场通胀高企,其中80%的涨幅由食品价格上涨所导致,而全球食品价格可能的企稳将化解相应的通胀压力。再次,国际跨境资本流动的未来变化将有助于新兴市场通胀压力的缓解,IMF最新公布的《世界经济展望》中对国际跨境资本流动进行了深入的实证研究,结果显示,流向新兴市场经济体的的净资本流动在全球利率水平极低、风险偏好极小和区域增长率差异极大的三重条件下将达到极值,在三重条件均满足的特殊时期,净流入新兴市场的外国直接投资、股票投资流动、债务证券投资流动、银行及其他私人资本流动的总值将占其GDP的3.2%,这一特殊时期结束之后,这一比例将降至2.5%。对应当前的形势变化,三重条件正从满足转向不满足,净流入新兴市场的跨境资本将从峰值逐渐回落,进而有助于缓解新兴市场资产价格高企的压力。此外,新兴市场经济体的汇率升值压力日趋加大,IMF经济顾问布兰查德就直言不讳地指出:“为保持全球经济增长,发达经济体需要更多地依靠外部需求,与之相对,新兴市场经济体则必须减少对外部需求的依赖,新兴市场经济体货币相对于发达经济体货币的升值是实现这一全球性调整的关键所在”,伴随着主动或被动的货币升值,汇率变化对新兴市场通胀的抑制力有望渐次显现。最后,油价在当前高位继续高企的不确定性较大,当前74点的美元指数已接近71点的近25年低位,美元进一步大幅走弱的空间较为有限,而地缘政治动荡也存在较大变数,因此,油价进一步大幅上涨并推动全球短期通胀的可能性还较为有限。

 

综上,全球大通胀很可能是一个伪命题。从当前形势看,通胀是区域性的,而非全局性的;从未来演化看,无论通胀是经济现象还是货币现象,无论通胀是需求拉动、成本推动还是预期引致,通胀压力在全球范围内的逐步触顶并渐次缓解可能都将是大概率事件。而如果全球大通胀是一个伪命题,那么最受制于这一命题的新兴市场股市将有望于命题证伪、压力缓解后成为全球资本市场的新亮点。

 

 

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