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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

日志

 
 

通胀:不可置信的威胁?  

2010-03-05 08:32:54|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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通胀:不可置信的威胁?

 

所有人都知道,全球性通货膨胀就像一场森林大火,当你发现它烈焰印天的时候,实际上已经很难去控制了。潜在的威胁恰恰是人们最害怕的威胁,以至于市场很容易在“防患于未然”之余走到另一个极端,过高地估计了实际的通胀压力。七个月前,通缩还是全球主题,中国政策当局也尚未提及统筹兼顾通胀压力,笔者就曾指出2010年全球经济的一大风险正是“通胀从隐性风险上升为显性风险”,这一判断还没到2010年就被美国乃至全球形势的变化所验证,2009年12月,美国CPI同比增幅就出人意料地跃升至2.7%,超过了2%的温和水平。

 

进入2010年之后,经济复苏序幕的全面开启和大宗商品价格的震荡上升让全球通胀风险进一步显现,包括美国和中国在内的绝大多数国家都或明或暗地将久违的物价稳定重新纳入到货币政策的视野之内。更令市场惊讶的是,不仅澳大利亚3月2日连续第四次上调了基准利率,就连谨言慎行的美联储也于2月18日出人意料地上调了贴现利率,在市场看来,这些货币政策异动无非都是对通胀威胁“可置信”的一种官方确认。

 

如此背景之下,越来越多的市场人士开始将通胀风险置于亟待应对和解决问题的前列。而在笔者看来,这种对“通胀风险”的重新认识可能正在悄然滑向另一种极端,即过高估计了通胀压力。最新的美国数据也表明,这种高估通胀压力的现象的确存在,就在2月19日美国公布1月CPI数据前,市场一度预期美国CPI同比增幅将为2.8%,而公布的实际值仅为2.6%,不仅低于市场预期,还低于前一个月的2.7%。毫无疑问,2010年作为连续三个“危机年”之后的第一个“复苏年”,物价水平上行将必将成为经济复苏大潮的伴生水花,但在笔者看来,2010年的通胀压力还不至于变成一种现实的、可置信的大威胁,无论是国际市场参与者还是全球政策调控者,对不可置信的威胁做出过激反应都将付出相应的“超调”成本。

 

通胀威胁为何不可置信?这需要从通胀产生的根源渐次分析。无论是经济学历史还是市场经验,都对通胀的成因和性质有过绵绵不休的争论。在笔者看来,从不同视角看通胀,通胀的判词也不尽相同,关键并不在于哪个判词更加精确,而在于这些判词是否同时指向同一种趋势。笔者的分析表明,四种判词都支持通胀威胁尚不可置信的结论。

 

首先,通胀是一种“经济现象”,经济冷暖决定着通胀压力的基调。从全球视角看,2010年的复苏仅仅是从衰退谷底走出的第一步,产出缺口依旧广泛存在并制约着物价水平的上涨,IMF就预计,2010年发达市场的产出缺口依旧高达3.74%。从美国的例子看,2009年末通胀的突然显形是实体经济“超预期反弹”的意外结果,而2010年2月以来公布的最新数据显示,为超预期反弹埋单的“二次回落”已经开始:2月ISM指数为56.5点,低于预期的57.9点;1月美国现房销售环比萎缩7.2%,大幅低于预期的增长0.9%; 2月密执安大学消费者信心指数为73.6点,低于预期的73.9点;1月美国新房销售环比萎缩11.2%,大幅低于预期的增长3.5%。总之,缓慢、曲折的2010年复苏将降低通胀威胁的可置信度。

 

其次,通胀是一种“货币现象”,货币供应量的变化深刻影响着物价水平的走势。从全球视角看,2010年虽然是政策退出的初始年,但货币政策的宽松基调不会改变,这给物价水平的上涨趋势奠定了基调。值得强调的是,宽松政策的维持并不会带来流动性泛滥的结果,主要原因在于货币政策退出以“去超化”为核心内容,即去除危机时代的尾巴,结束TAF等超常规货币政策的使用,“去超化”将在宽松货币基调不变的基础上大幅减少政府惯性的流动性注入,从而断绝通胀从温和转化为恶性的通道。从美国的例子看,货币供应量从2010年伊始就呈现出扩张放缓的趋势,1月美国M1和M2环比增长率分别为-11.4%和-8.3%,结束了此前连续数月正增长的态势。总之,2010年全球货币领域的“常规化”发展趋势将降低通胀威胁的可置信度。

 

再次,通胀是一种“心理现象”,通胀预期的变化影响着物价水平的波动。从全球视角看,伴随着走出危机的狂喜慢慢平息,市场逐渐从“超预期反弹”的亢奋中清醒过来,越来越多的人认识到经济增长回到危机前水平、失业率大幅降至写意范围都不可能一蹴而就,复苏本身就是一个旷日持久的长期过程,通胀预期将渐次回归至温和水平。从美国的例子看,预期降温已然开始:2月的一年期通胀预期从1月的2.8%降至2.7%,五年期通胀预期从1月的2.9%降至2.7%。总之,2010年全球市场心理渐次回复平常的转变将降低通胀威胁的可置信度。

 

最后,通胀是一种“商品现象”,各类商品价格,特别是大宗商品价格的变化对全球通胀的影响力日渐上升。从全球视角看,虽然2010年大宗商品价格伴随复苏趋势上升是市场的共识,但值得强调的是,截至2010年3月初,多类大宗商品价格已然上升至此前市场预期的2010年峰值,剩余的上升空间并不很大。此外,除了可预期的美国消费恢复,美元汇率的中期强势出人意料的多了另一个支撑点,即愈演愈烈的欧洲主权债务危机。受到双重支撑的美元汇率似乎不太可能突然大幅贬值,这将抑制大宗商品的价格上涨。从美国的例子看,根据高盛的研究,2009年末CPI的突然上行与美国医疗、汽油、烟草和汽车的价格上涨密切相关,而其中有三个因素难以在2010年形成持续的通胀压力。总之,2010年全球商品市场有限的上升空间将降低通胀威胁的可置信度。

 

既然通胀威胁不可置信,那么全球货币政策抛开宽松基调似乎也就失去一个理由,这实际上也正是笔者将美国贴现利率调升与基准利率调升视作截然不同两码事的原因。在笔者看来,美国基准利率调升是货币政策基调转变的标志,而这个标志出现在2010年上半年的可能性很低,甚至不会出现在2010年。至于贴现利率调升,仅仅是货币政策去超化的标志,其目标是实现宽松政策的正常化,与宽松货币基调并不矛盾。在笔者看来,美联储调升基准利率之前,再调升一到两次贴现利率也是正常之举。此外,既然通胀威胁不可置信,那么IMF首席经济学家近日建议全球央行将通胀目标从2%升至4%就只能说是一种莫名其妙的无稽之谈了。

 

 

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