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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

日志

 
 

谁最可能是2010年复苏盛宴的终结者?  

2010-01-22 08:16:54|  分类: 世话“实”说 |  标签: |举报 |字号 订阅

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谁最可能是2010年复苏盛宴的终结者?

 

蝴蝶效应之所以变成蝴蝶效应,罪魁并不是蝴蝶,而是被蝴蝶扇动的“混沌”因子。有趣的是,虽然已经拍到第三集的以蝴蝶效应为名的惊悚影片越来越烂,蝴蝶效应这个词汇本身却越来越流行,以至于金融市场陷入了这样一种莫名的混沌:真正危险的是蝴蝶,而不是那些鬼知道藏身何处的混沌因子。这种观点的可怕之处在于,其莫名其妙地将“引爆器”的危险性至于“炸弹”本身之上,导致市场分析陷入了寻找引爆器而非炸弹的癫狂之中。

 

在笔者看来,每一天都有无数只蝴蝶在不知所谓地扇动他们脆弱的翅膀,但海啸却非天天如影随形。一个小的外部冲击之所以能够带来非常大的体系经济损失,关键并不在于外部冲击本身,而是在于体系的内生风险。在畅想和展望2010年全球经济的时候,市场总是不约而同地重复着“渐进、曲折、缓慢”之类模棱两可的判词,其实市场之所以在给出预期时还如此小心翼翼,究其根本还是对全球经济是否还会出现大的反复十分怀疑。那么这种怀疑的根源又是什么?是因为还有很多脆弱的蝴蝶会在2010年扇动翅膀吗?显然不是,在笔者看来,危险警报之所以没有完全解除,是因为全球经济还存在可能“被扇动”而爆发的混沌因子。

 

那么,这篇小文的目的就在于,找出“那个”最危险的因子,而非“那些”因子。在全球市场中近来比较流行一种观点,即中国经济可能就是“那个”最危险的因子。世界经济论坛(World Economic Forum)就在最新的《全球风险报告》(Global Risk report)中表示,中国经济的硬着陆是全球经济未来最大的风险之一。这个报告在常规分析之外给出的逻辑有趣但不失哲理,报告认为,就历史经验而言,中国经济的风险是“少数几个一直得到识别、但迄今尚未发生的风险之一”。与此同时,2010年伊始的市场联动似乎也在印证中国风险的外溢性,就在1月20日,中国股市受货币政策紧缩预期大幅下挫,直接导致全球股市哀鸿遍野:道琼斯指数跌1.14%,标准普尔指数跌1.06%,纳斯达克指数跌1.26%,英国富时100指数跌1.67%,德国DAX指数跌2.09%,法国CAC指数跌2.01%,日经225指数跌0.25%。

 

虽然1月21日公布的8.7%的2009年中国经济增长率超出了IMF8.5%的预期,并明显好于美欧发达经济体甚至是新兴市场平均的增长水平,但市场对经济周期力量的笃信和对过高增长透支未来动力的疑虑掺杂在一起,引发了对中国经济2010年潜存风险的担忧。在笔者看来,这些担忧不无道理,但值得强调的是,有危险的“那些”因子中只有一个是“那个”最危险的因子。从“那些”中提炼出“那个”,需要综合研判全球经济未来发展的特征、区域结构、影响力分布等等。

 

在笔者看来,2010年全球经济复苏盛宴最可能的终结者不是中国,而是欧洲。仔细回想一下,为什么美国次贷危机会成为百年难遇的金融危机?很重要的一个原因就是这场危机爆发于美国,以美国为震心向外扩散,而美国次贷危机之所以能演化为全球危机根本原因就在于美国经济金融于全球中的地位非常核心。刚刚过去的危机告诉我们,对全球经济而言,真正危险的是影响力最大的经济体。市场总是习惯于将注意力放在影响力的变化上,而忽略了影响力的存量基础,的确,以中印为代表的新兴市场经济体影响力与日俱增,相较之下发达经济体的全球影响力日趋下降,但就绝对水平而言,欧美的影响力依旧首屈一指。放眼望去,真正能够和现在的美国经济相提并论的是,是欧洲,而非中国、印度之类单个新兴市场明星。根据IMF通过购买力平价方法进行的估算,2010年,美国经济在全球经济中的占比将从2009年的20.02%小幅降至19.6%,欧元区经济的全球占比将从15.18%降至14.77%,中国经济的全球占比将从12.05%升至12.73%。如果进一步考虑到购买力平价方法对中国GDP数值的可能高估,以及欧元区数据对欧洲经济的低估,那么就全球影响力而言,欧洲经济相比中国经济的更举足轻重。

 

之所以将2010年全球经济的风险核心定位于欧洲,不仅仅是因为欧洲影响力大,还因为欧洲的风险也大。这里笔者不想重复市场上关于欧洲经济“滞后复苏、结构差异”之类的陈词滥调,只想强调两个未引起足够重视的风险要素。欧洲之所以危险,第一个原因在于欧洲很可能成为主权债务危机的震心。对于2010年的全球经济,一个市场共识就在于“违约风险已经从过去微观主体上升到宏观主权”,2009年末的迪拜债务危机着实让市场为此心惊肉跳了一把,虽然迪拜并没有变成一只新的危机蝴蝶,但对主权债务危机可能演化为全球危机的路径、震心进行深入思考是十分必要的。

 

在笔者看来,主权债务危机如若演化,最可能的链条是从新兴市场零星爆发到新兴市场普遍爆发,再到欧洲问题急剧爆发,最后是美国被卷入其中。这个链条的形成是以各区域主权CDS的高低和主权债务的状况为依据。2010年主权债务危机会否成为全球经济不堪承受之重,关键是看这个链条的传导会否传到欧洲。虽然市场对美国债务风险耳熟能详,但笔者以为,欧洲的问题更为核心、更为迫切。主权债务风险变成主权债务危机,其关键并非在于主权债务的规模、增长速度和GDP占比的大小,核心要点在于主权债务是否“可维持”。简单来说,这个“可维持”相当于一个分数,分子是债务的规模和增速,分母是经济复苏对债务的消化能力。之所以说主权债务危机的危险震心可能是欧洲而不是美国,有两方面原因:一方面,作为分子的欧洲债务增速可能快于美国,这主要归因于欧洲受金融危机的冲击滞后于美国,其刺激计划的启动和后续跟进也落后于美国,在美国逐渐退出超宽松政策的同时,欧洲还需在2010年较长时间内维持甚至加强宽松政策;另一方面,作为分母的欧洲经济基本面要弱于美国,2010年全球经济复苏的核心特征是差异性复苏,经济周期的错配导致欧洲对债务的承受能力也要弱于美国。两相比较,欧洲的主权债务风险相对更为突出。此外,不容忽视的一点就是,欧洲经济一体化受制于政治一体化,相对于美国,作为一个经济共同体的欧洲对债务问题更为敏感,主权债务风险在欧洲就多了一种新内涵,即搭便车行为导致的系统性风险,一旦债务问题导致欧洲内部分歧、争议更趋尖锐,政治一体化将由此受制,并进一步反制经济一体化,带来更深远的区域性和全球性风险。

 

欧洲之所以危险,还有第二个简单、但很少有人注意的原因,那就是欧洲经济增长模式所内生的“收敛性”。众所周知,美国经济以消费为主,贸易对经济增长的长期贡献微乎其微,欧洲经济却是以出口推动为主。由此我们可以看到这样一种对比:当美国经济腾飞,并通过基本面映射最终引致强势美元之后,美国经济还能继续通过挖掘消费潜力而维持强势;而一旦欧洲经济强势崛起,欧元的随之走强却会通过抑制出口自发形成对增长的“不自主约束”,导致增长路径无可奈何地呈现出“收敛”的特征。而这,也是笔者在中长期更看好美国经济而非欧洲经济的原因之一。强国必有强币,但只有美国才有底气心平气和的宣称:“强势美元符合美国利益”。

 

 

 

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