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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

日志

 
 

中期强势和长期贬值的对立统一:美元汇率的中长期故事  

2009-06-08 07:59:58|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中期强势和长期贬值的对立统一:美元汇率的中长期故事

 

在上一篇文章,我们从市场行为的角度分析了近期美元短期贬值中的种种怪像及其成因。分析的结果令人无奈,短期充斥着太多的疯狂和叛逆,唯一值得庆幸的的是,短期很短,而且很快就会过去。那么,是时候回归理性,看一看美元汇率中长期的故事了。

 

中期故事:微弱的相对强势

中期内,信息不对称、能力差异等因素造成的市场认知失真将大幅减弱,预期变化对汇率波动的影响被相互抵消和熨平,汇率将是宏观基本面相对强弱的真实货币反映,相对较强的宏观基本面支撑货币的中期强势,相对较弱的宏观基本面则导致货币的中期弱势。影响美元汇率中期趋势的宏观基本面包括金融、经济两个维度,每一个维度又包含了多重因素,不同因素对美元中期趋势产生了方向不同的拉力,最终趋势的确定由拉力对冲的结果所决定。

 

金融体系整体状况、资金流动、相对利率水平和汇率政策取向是对美元汇率影响力最大的金融基本面因素。这4大因素中,由于全球利率政策均已接近或达到宽松极限,相对利率水平现在和未来一段时期内的影响力已经较小。

 

从金融体系整体状况看,美国金融条件的好转部分增强了美元中期相对强势的潜力。彭博系统综合金融体系大量代表性数据编制并计算的美国金融条件指数表明,美国金融条件近期不断改善,截至2009年5月,该指数收于-2.143点,已经高于危机升级前2008年8月的-2.312点。

 

从资金流动状况看,资金流入的大幅放缓甚至流出以及美国国债海外需求结构的变化部分削弱了美元中期相对强势的潜力。美国财政部公布的净资金流动数据显示,危机升级后资金大幅流入美国的趋势已经发生改变, 2009年1月和2月,净流出美国的资金为1434.82亿美元和911.07亿美元,3月净流入美国的资金也仅为232.33亿美元,而2008年后4个月平均每月净流入的资金高达1340.56亿美元。此外,值得特别关注的是,资金流入结构正发生“增短减长”的转变,海外资金愈发青睐短期金融资产而非长期金融资产。美国财政部资金流动的分项数据显示,截至2009年3月的1年时间里,海外持有者仅从美国净购买了1887亿美元的长期金融资产,相比之前一年下降60.85%,而在截至2009年3月的1年时间里,海外持有者从美国净购买了2847亿美元的短期金融资产,净购买的短期美国国债更是高达5021亿美元,这两项数据分别较之前1年上涨48.91%和542.9%。与此同时,美国国债市场债券收益率的期限结构也反映了这种“增短减长”的变化趋势,近期短期美国国债收益率下行,长期美国国债收益率上行,表明短期国债的需求上升、价格上升,长期国债的需求下降、价格下降。造成“增短减长”的原因主要是激增的美国财政赤字降低了市场对长期美国国债的信心。根据美国白宫5月更新的预期,2009财年美国财政赤字将高达创纪录的1.84万亿美元,是2008财年财政赤字的4.044倍;截至2009年4月,2009年财年美国已经出现8023亿美元财政赤字,是2008财年同期的5.227倍。财政赤字飙升加大了长期美国国债的潜在风险,在英国国债信用等级已经被调降的背景下,目前市场预期美国国债信用等级也可能将被调降。

 

从美国汇率政策取向看,美国官方目前比较模糊的态度部分削弱了美元中期相对强势的潜力。在奥巴马政府上台后,美国政府发布的各类经济文件和美联储的政策报告均未明确表明美国汇率政策的取向。尽管美国新财长盖特纳在上任后即宣称“强势美元符合美国利益”,并于2009年5月31日至6月2日访华期间表示“将继续减轻中国政府对美元资产安全性的担忧情绪,中国持有的美元资产非常安全”,但这些口头表态并不构成可置信的强势美元政策的官方承诺。

 

综合金融维度宏观基本面的各要素,其小幅削弱了美元汇率中期强势的潜力。再看经济维度。经济企稳时点先后、经济信心相对强弱、经济增长对比和资源配置有效性相对高低是对美元汇率影响力最大的经济基本面因素。

 

从经济企稳时点先后看,美国相对其他经济体更早走出衰退部分增强了美元中期相对强势的潜力。彭博系统提供的各主要发达经济体季度经济增长率的预期中值表明,美国可能将于2009年下半年先行走出经济衰退,而欧洲走出衰退的时点可能将在2010年初,日本则可能自2009年下半年起经济增长率持续下降,走出衰退可能更晚。

 

从经济信心相对强弱看,美国相对西欧更强的经济信心部分增强了美元中期相对强势的潜力。截至2009年5月,彭博编制并计算的美国经济信心指数为33.69点,相比3月8.27点的阶段谷底上升了307.38%;西欧经济信心指数则为23.71点,相比3月8.21点的阶段谷底上升了188.8%。无论是经济信心的绝对水平还是恢复速度,美国均高于西欧。

 

从经济增长对比看,美国相对发达经济体和欧元区更高的经济增速部分增强了美元中期相对强势的潜力。2009-2011年,美国经济增速可能将高于发达经济体整体和欧元区。根据IMF的最新预测,2009年,美国经济增速将为-2.751%,高于发达经济体的-3.793%和欧元区的-4.225%;2010年,美国经济增速将为-0.049%,略低于发达经济体的0.014%,高于欧元区的-0.443%;2011年,美国经济增速将为3.53%,高于发达经济体的2.615%和欧元区的1.388%。

 

从资源配置有效性相对高低看,美国相对发达经济体和欧元区更高的效率部分增强了美元中期相对强势的潜力。如图17所示,2009-2010年,美国的产出缺口绝对值可能将低于发达经济体整体和欧元区,这意味着美国资源配置的效率相对较高。根据IMF的最新预测,2009年,美国产出缺口将为-4.133%,高于发达经济体的-4.641%和欧元区的-4.297%;2010年,美国产出缺口将为-5.549%,虽略低于欧元区的-5.383%,但高于发达经济体的-5.694%。

 

综合经济维度宏观基本面的各要素,其一定程度增强了美元汇率中期强势的潜力。再综合金融和经济两个维度,从中期看,金融和经济两个维度的宏观基本面对美元汇率中期趋势的影响较为复杂,既有增强美元中期相对强势潜力的因素,也有削弱美元中期相对强势潜力的要素,而且更重要的是,这些因素的影响力大小可能将伴随着时序的转变而发生变化。联系金融和经济两个维度,笔者倾向于认为,受目前各因素的综合影响,美元汇率中期内仍有保持相对强势的微弱潜力。与现期贬值的短期波动相联系,中期相对强势潜力的存在意味着美元未来有可能再经历一波短期升值。

 

长期故事:尴尬的贬值宿命

长期内,汇率将是国际货币地位的真实反映,货币地位的变化决定着美元汇率的长期命运。本次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延,反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险,进而深刻动摇了美元作为现行国际货币体系单一核心货币的超然地位。虽然在具体改革模式和发展路径上还存在一些争议,但多元化发展趋势已成为全球范围内的普遍共识,美元国际货币地位受到的挑战将给美元汇率的长期命运带来深远影响。

 

影响美元汇率长期命运的国际货币地位也包括经济地位和金融地位两个维度。美国经济的国际地位直观体现于美国GDP的全球占比。为剔除干扰因素,笔者取用IMF的原始数据,用美国年度名义GDP值除以经过购买力平价调整的世界GDP折算值,用计算得到的结果代表美国GDP的全球占比。近30年来,受克林顿时代“新经济”的影响,美国GDP的全球占比于1999年达到23.716%的顶峰,随后开始不断下滑。2008年该指标降至20.674%的30年最低点,根据预测数据综合计算的结果,这一指标可能还将在未来几年连续下滑,2009年和2010年可能将降至20.397%和20.012%,2011则可能进一步跌破20%,降至19.875%。美国经济不断下滑的国际地位将加大美元长期贬值的可能性。

 

美国金融的国际地位体现在3个层次:美元债券的全球占比、美元及美国相关金融衍生品的全球占比和美国股市市值的全球占比。从美元债券的全球占比看,美国金融的国际地位渐进下降。笔者利用国际清算银行公布的历史数据,复合计算了1993年第3季度至2008年末美元债券在国际债券余额中的占比。这一占比整体先升后降,自2001年第2季度末到达51.86%的阶段性高点后,美元债券在国际债券余额中的占比不断下降,2007年末降至34.88%的历史低点。虽然金融危机的爆发和升级导致这一指标于2008年小幅回升,但2008年末36.05%的占比依旧大幅低于2001年的高点。而且,随着避险需求的下降,未来美元债券的全球占比可能还将持续下降。

 

从美元及美国相关金融衍生品的全球占比看,美国金融的国际地位渐进下降。笔者利用国际清算银行提供的全球OTC(Over The Counter,场外)外汇衍生品、OTC利率衍生品和OTC证券相关衍生品的历史数据,复合计算了1998-2008年美元及美国相关金融衍生品在全球市场中的占比。这一占比整体波动下降,1998年6月末的47.73%处于最高点,2008年6月末下降至最低的38.38%,虽然金融危机的升级导致该指标于2008年末小幅上升至39.99%,但依旧大幅低于1998年的高点。而且,随着金融衍生品市场监管力度的普遍增强和币种多元化的发展,未来美元及美国相关金融衍生品的全球占比可能还将波动下降。

 

从美国股市市值的全球占比看,美国金融的国际地位渐进下降。笔者利用彭博系统提供的股市市值数据,计算了2003年9月至2009年6月初美国股市市值在全球市场中的占比。计算结果如图21所示,这一占比整体波动下降,截至2009年6月初,美国股市市值的全球占比为29.87%,较2003年初的45.43%大幅下降。而且,随着新兴市场经济体股票市场的发展,未来美国股市市值的全球占比可能还将波动下降。

 

综合3个因素,美国金融不断下降的国际地位将加大美元长期贬值的可能性

再综合经济、金融两个维度,从长期看,国际货币体系多元化的不断推进以及美元国际地位的不断下降将决定美元长期贬值的发展趋势。

 

联系上一篇文章的短期分析和本文的中长期分析,我们认为,美元近期的短期贬值能够被市场行为充分解释。结合现有宏观和微观各层次信息,目前笔者对于美元走势的核心预测将是“短期贬值、中期相对强势有微弱潜力和长期贬值”,前两者意味着美元指数短期内可能还将低位震荡甚至继续下行,随后可能会跟随一个或大或小的短期反弹,后两者则意味着美元还将经历一段较长时间的宽幅震荡,长期内依旧处于下行通道。

 

  

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