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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

日志

 
 

市场想错了?  

2009-06-12 08:02:58|  分类: 世话“实”说 |  标签: |举报 |字号 订阅

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市场想错了?

 

“波渺渺,柳依依,孤村芳草远,斜日杏花飞”,也许是之前的危机抑郁发酵了太多的春怨,当数据亮点越来越多的时候,市场开始有些迫不及待地剥去悲观的外衣,但不久之前刚刚经历过的伤痛又让市场在转向乐观的过程中显露出半推半就的踌躇,就像落地前的杏花,嗅着靠近的泥土芬芳,却又忆起枝头春意闹的那些疯狂,左思右想,无意识地飘荡。

 

于是乎,无论是“在5次复苏中预测出11次”的经济学家,还是假装独立思考却又陷入太多权威桎梏的市场人士,说起当下形势的时候,总是一副晴转阴的笑脸,首先被提起的就是复苏,不管是触底、企稳还是复苏,不管是年中还是年底,人们对经济周期的转向充满了信心,在激情万丈之余,对雷曼事件还心有余悸的人们还是会抛出一副谨慎的姿态,坦言金融危机还没有彻底过去,藏在未来的那些不确定性也许会让一切重新进入黑暗。

 

好一个谨慎乐观的市场,对增长的贪婪和对过去的恐惧混杂在一起,向未来递出了一把带刺的玫瑰,看似芬芳,却并非触手可得。在笔者看来,“金融危机尚未彻底过去、复苏曙光已然闪现”的主流判词就像一句正确的废话,似乎说了很多,但实际上并没有传递任何有价值的信息,也许究其根本不过是一句分析师们只写在研究报告、而不藏入心扉的套话。既然是在写专栏,笔者似乎可以写一点看似“非理性”的个人心得,用一句有些不低调的话说,可能“市场想错了”,将经济、金融揉在一起想也许本身就是一个误区,而分裂开来看,市场的直觉判断可能从两个维度产生了方向不同的较大偏差。而这一切误区和偏差产生的根源,实际上不在于市场,而在于我们现在所处的这个时段。

 

笔者有时会想,十年之后,2007到2009这一段波澜壮阔的日子会留下哪些不灭的印记?对笔者而言,有三个时段值得细细品味,第一个是2007年第三季度,8月次贷危机的爆发迅速让金融体系受到重创,但同期美国实际GDP增长却为4.8%,这一时段,金融向左,经济向右;第二个是2008年第三季度,9月次贷危机完成了向全球性金融危机的演化,但同期美国实际GDP仅小幅收缩了0.5%,这一时段,还是金融向左,经济向右;而第三个时段就是现在的2009年第二季度,这一时段,金融体系快速恢复、金融市场一片雀跃,而实体经济却依旧处于较大幅度的收缩过程之中,虽然7月底才会有确切的数据放出,但从目前的月度数据看,2%左右的收缩可能难以避免,这一时段,金融向右,经济向左。

 

与经济、金融趋势错位如影随形的,是夹在中间的误解。在笔者看来,一方面,市场可能低估了目前金融体系的自我恢复能力,对金融危机的担忧多少有些过度;另一方面,市场可能高估了目前经济周期的转向速度和程度,对经济复苏的憧憬多少有些脱离实际。

 

毫无疑问,金融市场最近的好转近乎疯狂,截至2009年6月10日,道琼斯指数、标准普尔指数和纳斯达克指数在近3个月时间里上涨了26.1%、30.19%和35.1%,英国富时100指数、法国CAC指数、德国DAX指数和日经225指数也狂涨了20.11%、23.97%、29.05%和35.06%,这些涨幅甚至在历史上都能排于比较靠前的位置,从年初到现在,全球股市市值已经膨胀了16.07%。当然,金融市场的变化往往会被谨慎的市场人士视作“非理性冲动”或是“动物凶猛”,毕竟市场投机行为和羊群效应总是在不停地引致金融市场的“超调”。

 

而一项关键数据更是增强了谨慎人士对危机演化的担忧,这个数据就是全球金融机构的亏损规模,截至2009年6月11日,引人关注的彭博统计显示全球金融机构已经损失15881亿美元,这一规模距离IMF预测的4.1万亿相去甚远,市场似乎可以就此得出结论,金融机构清除有毒资产的过程远未结束,金融风险的彻底出清甚至没有走到中间点。笔者以为,市场判断的逻辑没有问题,关键是数据本身存在极大的不可靠性,一方面,彭博统计的数据只可能低估已有的减记规模,由于这项指标统计可能并没有涵盖所有的金融机构,而且只从已公布的财务报表中提取数据,所以低估是难以避免的;另一方面,IMF对受损规模的预测也可能有失偏颇,某种意义上讲,看似使用了艰深晦涩方法的IMF提供的更像是一种广义和抽象的损失预测,而彭博提供的则是狭义和具体的损失测算,直接比较两者难免会造成对未来危机演化的莫名担忧。此外,此前市场津津乐道的中东欧引爆“危机第二波”的金融风险似乎也在不断冲淡,令人无奈的是,这一因素导致的过度担忧依旧来自数据失真,5月IMF已经承认在其《2009年全球金融稳定报告》中存在双倍计数和输入错误,进而高估了东欧部分经济体的短期债务融资需求,虽然非常不可思议,但IMF不专业的错误的确造成了市场对金融体系风险的高估。

 

笔者之所以强调市场低估了金融体系的自我恢复能力,最主要的论据在于,一系列与危机演化息息相关的标志性高频数据已经出现大幅度的好转,但由于信息获取能力的差异,较大部分市场人士对此缺乏直观的及时感知。例如TED利差,这个被经济学家和研究者广泛使用但却不具有太大市场普及度的指标,近一段时间以来持续降低,截至2009年6月10日,该指标收于46.124个基点,低于2007年8月9日危机爆发初期的72.21个基点,接近危机爆发前的温和水平(这一指标在2008年9月危机升级阶段甚至彪上过400)。同样具有标志性意义的改善还体现在反映市场情绪的VIX指数,反映风险偏好的花旗风险回避指数和反映金融体系整体状况的彭博美国金融条件指数等指标的最新变化中。仅仅从这些具有标志性意义的高频数据审视,金融体系的恢复已经接近危机前的正常水平。

 

经济、金融背离的特殊时段,与低估金融恢复相对应的,是高估经济复苏。首先必须强调的是,美国经济的诸多数据均有持续性的好转表现,例如房屋销售、消费者信心、制造业订单和汽车销量数据自2009年3月下旬以来几乎均处于改善通道,甚至连不太敏感的就业数据6月以来也出现了小幅回暖的迹象。笔者想强调的是,关键并不在于经济复苏实际上正悄然启动,而在于市场对此寄予了过高的期望,这种感官层次的“超调”有以下两点原因:其一,市场对不同经济周期可能存在误解,在许多专业人士看来,一个强有力的经济复苏信号是销售库存比的上升,库存已经满足不了需求的膨胀,用一句流行的话说,“去库存化”已经接近尾声,但大多数由此信心万丈的专业人士都忽略了一个基础性问题,所谓“去库存化”对应的仅仅是库存周期,而库存周期是一种最有名的短周期,在经济学家的词典中,经济周期本身就因决定机制不同、时限不同而有不同的种类,从次贷危机百年难遇的属性看,美国此轮的经济周期可能并不是一个短周期,更像是一个十年左右的长周期,用短周期的先行指标去判断长周期的复苏趋势,也许市场一开始就有些托大;其二,预期调整的速度和幅度明显高于实体经济恢复的速度和幅度,利用彭博系统提供的经济数据的实际值与之前预期值的比较,笔者发现一个有趣的事实,以4月底美国第一季度GDP增长初值放出为分界点,市场预期呈现出明显的前后“动态不一致”,3月到4月底,哀鸿遍野的气氛使得数据的好转分外醒目,2月新房销售、旧房销售、经济乐观指数、耐用品订单等数据的实际值均大大好于预期值,由此市场开始向上修正预期,而修正速度显然有些过快,4月底至今,大部分关键数据的实际值已经转为低于实际值。例如,4月29日公布的第一季度GDP增长初值的实际值为-6.01%,预期值高达-4.7%;5月29日公布的第一季度GDP增长修正值的实际值为-5.7%,依旧低于预期的-5.5%,同日公布的第一季度个人消费增长率的实际值为1.5%,低于预期的2%;6月5日公布的5月失业率的实际值为9.4%,也是劣于预期的9.2%。

 

毫无疑问,经济、金融出现实际层面的背离并非经济世界的常态,只有在非常特殊的阶段才会出现,市场判断由此产生两个方向的误差也在情理之中。笔者同样关心的一个问题是,这种经济、金融背离又包含了哪些信息?首先,从金融的角度看,与经济层面拉开恢复的差距,从一个侧面表明了此前金融危机“超调”的特征,也许从长远视角来看,金融风险的出清已经基本完成,微观金融机构的经营模式和经营理念已经发生了巨大变化,而宏观金融监管的自我夯实和跨境合作也已获得较大进展,在熨平信心起伏导致的大幅波动之后,金融体系革新后将更显勃勃生机。其次,从经济的角度看,落后于金融恢复的脚步表明经济周期的变化已经进入关键阶段,现在的短周期复苏能否同样演化为长周期的复苏?这个决定了未来一段时间经济曲线形状的问题取决于政府和私人之间的化学反应,目前的短周期复苏之所以并不强劲,也没有显露出引领长周期复苏的端倪,很大程度上是因为政府支出还没有起到给私人支出“搭桥”的作用,好消息是近来私人支出的小幅回升减小了美国经济陷入“越储蓄越衰退”的储蓄悖论的几率,坏消息则是政府支出已然进入瓶颈期,根据美国白宫5月更新的预期,2009财年美国财政赤字将高达创纪录的1.84万亿美元,是2008财年财政赤字的4.044倍;截至2009年4月,2009年财年美国已经出现8023亿美元财政赤字,是2008财年同期的5.227倍,财政赤字飙升不仅加大了长期美国国债评级下降的潜在风险,还给未来政策后续发力套上了枷锁。最后,从经济、金融相互角力的角度看,两者现在的背离表明了趋势发展的潜在风险,一旦经济落后于金融的距离进一步加大,在危机重心由金融危机转化为经济危机之后,经济有可能给金融产生负面反馈,进而改变整个复苏的节奏,虽然可能性并不太大,但在乐观情绪已然占据绝对上风的当下,这种并不写意的博弈均衡更需要引起足够的关注。

 

身处经济、金融趋势变化的时间夹缝,在倒向主流判断之前,也许我们需要更多地保留一些,这样才不至于在下一次潮退之后,又在那裸泳。

 

  

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