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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

日志

 
 

金融危机的可能演化  

2009-03-23 08:43:00|  分类: 世话“实”说 |  标签: |举报 |字号 订阅

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金融危机的可能演化

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“春风不解禁杨花,濛濛乱扑行人面”,还没来得及慨然雀跃于溅溅新绿,迎面而来的危机第二波絮风就撩拨得人愁情无依,一寸还成千万缕。刹那间,金融市场中忧如芳草,萋萋划尽还生,宏微观经济主体尽皆小楼听春雨,狐疑着第二波的些许端倪。在有针对性地畅游数据之海后,笔者愈发感觉“第二波”可能并非耸人听闻。不能忽视,危机本身具有自我复制、自我强化和自我升级的内在特性,在雷曼兄弟破产引发的“第一波”全球金融危机纵横跋扈的肆虐下,全球经济之“面”已全然恶化,风险四溢之中,最脆弱的那个“点”恐将不堪重负而骤然崩溃,这个率先脆裂之“点”本身也许无关痛痒,但通过连接和互动,某一个举足轻重的“点”可能会随之轰然坍塌,进而对“面”再次形成第二波冲击。

 

近来,乌拉尔山和伏尔加河流域附近接连传来的异动暗示着,东欧可能就这脆弱之“点”。由于经济脆弱性在全球金融危机下暴露无遗,东欧新兴市场经济体的货币汇率呈现出兑美元急剧贬值、兑欧元小幅贬值的“双重贬值”特征。截至2009年3月17日,捷克克朗、匈牙利福林、波兰兹罗提、俄罗斯卢布、保加利亚列维、克罗地亚库纳、爱沙尼亚克龙、拉脱维亚拉特、立陶宛立塔斯、罗马尼亚新列伊、塞尔维亚第纳尔、斯洛伐克克朗和斯洛文尼亚拖拉兑美元分别较年初贬值了5.93%、18.93%、14.27%、16.84%、5.75%、8.47%、7.08%、7.02%、7.06%、13.99%、12.79%、7.09%和7.05%;这13种货币中,有8种货币兑欧元也出现贬值,其中匈牙利福林、波兰兹罗提和俄罗斯卢布作为东欧最主要的货币,兑欧元分别贬值11.09%、6.72%和9.16%。

 

货币急剧贬值一方面引发“货币替代(Currency Substitution)”现象,大量微观主体将东欧新兴市场经济体的货币转换为欧元或美元,导致东欧货币供应大幅收缩,不仅导致金融秩序更趋混乱,还加大了东欧经济体陷入长期通货紧缩的可能性,2009年1月,双重贬值最为明显的匈牙利、波兰和俄罗斯的货币供应 同比增长率分别为-3.9%、3.3%和-7.2%,分别较2008年初下降了14.9、22.38和55.6个百分点。另一方面,货币急剧贬值引发东欧经济体外汇储备大幅缩水,导致其危机中的风险抵御能力进一步削弱。截至2009年3月17日,俄罗斯、波兰、罗马尼亚、保加利亚、克罗地亚、立陶宛、拉脱维亚、斯洛文尼亚和马耳他外汇储备的最新官方数据分别为3805亿、589.3亿、333.8亿、143.1亿、111.7亿、55.1亿、44.7亿、7.8亿和4.9亿美元,近一年来分别缩水了21.7%、12.6%、12.1%、11.3%、19.1%、26.7%、21.1%、44.7%和82.3%,而全球外汇储备规模近一年来却扩大了3.2%。

 

在外汇储备大幅缩水的同时,大部分东欧新兴市场经济体的短期外债负担依旧沉重,清偿风险急剧上升。根据世界银行、国际清算银行和国际货币基金组织2009年3月联合公布的最新数据,截至2008年第三季度末,俄罗斯、波兰、匈牙利、斯洛伐克、保加利亚、克罗地亚、立陶宛、拉脱维亚、斯洛文尼亚和捷克的短期外债分别为1137.65亿、619.77亿、260.53亿、177.83亿、192.15亿、48.49亿、91.43亿、150.14亿、177.83亿和280.12亿美元,与各经济体最新外汇储备官方数据的比值分别为29.89%、105.17%、83.24%、95.71%、134.28%、43.41%、165.93%、335.88%、2279.87%和78.69%,不仅大幅高于主要新兴市场经济体巴西和印度同期23.71%和21.16%的水平,而且其中5个经济体的比值更高于100%,这意味着短期内东欧市场经济体直接面临着难以按时偿付外债的巨大风险,国家信用岌岌可危。

 

鉴于部分东欧新兴市场经济体的基本面大幅恶化,各主要国际评级机构纷纷下调其长期债务评级:在截至2009年3月17日的近一年内,穆迪调降了匈牙利、拉脱维亚、立陶宛和乌克兰的长期债务信用等级;标普下调了保加利亚、爱沙尼亚、匈牙利、拉脱维亚、立陶宛、罗马尼亚、俄罗斯和乌克兰的长期债务信用等级;惠誉则下调了保加利亚、爱沙尼亚、匈牙利、立陶宛、罗马尼亚、俄罗斯和乌克兰的长期债务信用等级。从穆迪评级的分类原则看,乌克兰的长期债务信用等级已经降至“非投资级”,而保加利亚、克罗地亚和罗马尼亚的长期债务信用等级处于“投资级”的最低档,拉脱维亚和俄罗斯的长期债务信用等级也较为接近“非投资级”。此外,东欧主要经济体的主权信用违约互换(Credit Default Swaps,CDS)利差均处于较高水平,并绝大部分处于上升通道。截至2009年3月16日,保加利亚、匈牙利、波兰、俄罗斯、斯洛伐克、捷克、拉脱维亚和立陶宛的5年期主权CDS利差分别为597.04、512.5、302.5、620、164.44、246.42、1079.85和776.23个基点,乌克兰的主权CDS利差甚至达到了3560.28个基点的惊人水平。

 

市场对东欧主权信用的不安导致股市大幅下跌:2009年3月13日,代表东欧新兴市场经济体股市总体走势的维也纳新欧洲指数收于680.7点,较年初的866.24点下跌了21.42%;MSCI欧洲新兴市场指数收于225.66点,较年初的258.94点下跌了12.85%;而MSCI新兴市场指数则收于527.98点,较年初的580.96点仅下跌9.12%。在普遍具有金融脆弱性的新兴市场经济体中,东欧各经济体的股市表现尤为萎靡。

 

股市整体的萎靡集中反映了各东欧经济体股市个体的黯淡表现:截至2009年3月16日,波兰、捷克、俄罗斯、匈牙利、罗马尼亚、乌克兰、斯洛伐克、斯洛文尼亚、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛的股指较年初分别下跌了13.7%、19.27%、16.78%、15.87%、27.39%、32.28%、18.82%、3.76%、9.34%、22.19%、15.51%和26.02%;其近52周内股指最低值较最高值的最大跌幅分别高达47.71%、52.82%、81.89%、51.73%、70.77%、80.29%、35.34%、62.4%、61.24%、61.44%、68.23%和79.5%。各股市的波动性指标也大幅高出正常水平。东欧股市的急速下跌不仅打击了市场信心,恶化了融资渠道,更带来了极大的经济抑制效应。由最新数据分析可知,较大部分的东欧新兴市场经济体已经面临“股市崩盘(即股市的累积实际回报率低于-25%)”的危险。根据著名发展经济学家巴罗(Barro)2009年2月对大样本危机数据的研究,股市崩盘后出现“轻度萧条”(实体经济萎缩10%以上)的概率为28%,出现“严重萧条”(实体经济萎缩25%以上)的可能性为9%,东欧经济体股市风险可能将进一步大幅拖累实体经济。

 

东欧成为这个脆裂之“点”绝非偶然。从长期视角和结构要素分析,引爆东欧危机的风险要素主要在于其历史演进中的脆弱性、外债的不可持续性和增长对出口的过度依赖性。东欧的一个重要特征是高外债负担率,过高的外债负担在长期中难以持续,导致危机过程中发生巨大经济动荡。截至2008年第三季度,可获得数据的东欧十国保加利亚、捷克、爱沙尼亚、匈牙利、拉脱维亚、立陶宛、波兰、俄罗斯、斯洛伐克、斯洛文尼亚和乌克兰的总外债已经累积至1.4716万亿美元,较2006年末的0.8662万亿美元增长了69.9%。从外债总额与GDP值相比得到的结果看,东欧十国2008年第三季度末的外债负担率分别高达129.32%、50.15%、129.21%、150.99%、156.33%、85.67%、62.77%、41.91%、70.74%、123.77%和74.43%,十国整体的外债负担率为60.96%。东欧的另一个重要特征是增长过度依赖出口,在金融危机导致全球经济衰退、贸易保护主义有所抬头的背景下,外需下降给东欧造成了沉重打击。根据欧盟统计局的最新数据,捷克、爱沙尼亚、拉脱维亚、立陶宛、匈牙利、波兰、斯洛文尼亚和斯洛伐克的实际出口占GDP的比重分别高达97.75%、86.60%、43.49%、61.74%、114.88%、37.66%、70.12%和87.44%。对出口的过度依赖导致东欧成为全球经济衰退最早的受害者之一。

 

东欧危机已经爆发,风险从乌克兰、匈牙利、斯洛文尼亚和拉脱维亚等核心区域向其他东欧经济体快速扩散。阻止东欧危机进一步大幅恶化的可能途径是向其投入更多外部援助资金。在发达经济体都已深陷经济衰退和信贷紧缩的背景下,国际机构是救援东欧最重要的力量。但相对于东欧迫切需要的大量紧急援助数量而言,已经捉襟见肘的国际组织救助难以满足需要,俄罗斯、波兰、匈牙利、斯洛伐克、保加利亚、克罗地亚、立陶宛、拉脱维亚、斯洛文尼亚和捷克的短期外债总额为3135.94亿美元,而即使算上日本承诺提供的1000亿美元,国际货币基金组织可动用的资金也不足3000亿美元。因此,东欧危机的持续发展恐难得到有效抑制。

 

接下来的问题,东欧这个“点”的脆裂如何衍生至“面”的恶化?其间最关键的连接之“点”就是欧元区乃至整个欧洲。历史方面和地域方面的紧密联系使得东欧与西欧的经济关系十分密切,这直接构成了东欧危机向整个欧洲扩散的风险要素。此外,西欧以及欧洲整体具有的一系列潜在风险要素也可能由于东欧危机的导火索效应而爆发。

 

可能导致东欧危机扩散为欧洲危机的潜在风险要素有五:其一,东欧和西欧债务关联密切。根据国际清算银行2009年3月发布的最新数据,截至2008年底,东欧新兴市场经济体的国际银行债务累计达到16564.76亿美元,欧洲的银行拥有其中15112.63亿美元的债权,占比高达91.23%,美国和日本的银行则仅拥有其中6.47%和1.71%的债权。欧洲经济体中,奥地利、德国、意大利、法国和比利时分别拥有2776.19亿、2199.13亿、2196.02亿、1550.9亿和1357.05亿美元的东欧国际银行债权,在债权所有者排名中居于前5位。从东欧单个经济体看,捷克、爱沙尼亚、匈牙利、拉脱维亚、立陶宛、波兰、俄罗斯、斯洛伐克和乌拉圭的国际银行债务分别有96.97%、99.53%、93.56%、97.70%、99.29%、92.13%、83.92%、93.01%和94.28%源自欧洲。东欧危机的爆发将给欧洲银行的海外债权质量带来极大威胁,一旦东欧经济体无力偿还银行债务,整个欧洲的银行业可能将再遭重创,信贷紧缩可能将由此急剧恶化。

 

其二,欧洲经济增长较大依赖内部贸易。与美国经济主要靠消费驱动不同,欧洲经济增长很大程度上依赖出口,在1996年第一季度至2008年第四季度的近52个季度里,欧元区出口的GDP贡献平均为2.01个百分点,而这52个季度欧元区实际GDP同比增长率的平均值则为2.11%;同样的52个季度中,欧盟25国实际GDP同比增长率的平均值为2.32%,其中,出口也做出了平均2.04个百分点的贡献。从欧洲出口的结构看,区内贸易的贡献最大,以德国为例,其65%的出口面对欧盟国家,40%的出口面对欧元区国家,面对美国和亚洲的出口仅占8%和10%。一方面,欧洲对外需的高度依赖导致其经济复苏的“独立性”较低,在美国经济复苏之前,欧洲经济难以依靠内需自主恢复;另一方面,东欧危机可能通过内部贸易途径大幅拖累欧洲经济,加大欧洲危机爆发的可能性。

 

其三,欧洲公司债和企业债风险较大。利用彭博系统测算的公司债和企业债评级变化趋势显示,西欧以及整个欧洲的债券风险已经超过美国,这加大了欧洲取代美国成为“金融危机第二波”震心的潜在可能。2009年第一季度,穆迪对西欧公司债的升降级比例为0.04(这意味着在104次西欧公司信用等级调整中,仅有4次是向上调整,剩下100次均为向下调整),东欧公司债的升降级比例为0.02,都低于美国的0.09,表明西欧和东欧的公司债潜在风险均高于美国,历史数据进一步显示,美欧公司债相对风险的逆转出现在2008年第三季度。2009年3月,穆迪对欧洲企业债的升降级比例为0.03,低于美国的0.038,表明欧洲的企业债潜在风险也高于美国,历史数据则进一步显示,美欧企业债相对风险的逆转出现在2008年第二季度。由于公司债和企业债的风险均相对较高,一旦东欧危机引发市场恐慌,欧洲债券市场的风险释放可能将更加剧烈。

 

其四,欧洲金融机构的风险尚未出清。全球金融危机的爆发和演化引发了金融机构和实体经济的“去杠杆化”浪潮和“再平衡”趋势。利用彭博系统对全球金融业同行进行分区域的相对价值评估,结果显示,西欧金融业同行以总债务与股东权益相比得到的近似杠杆率为13.02倍,高于全球同行的10.65倍和北美同行的7.95倍,其中,瑞银、法国巴黎银行、巴克莱银行和德国商业银行的近似杠杆率更是高达16.5、24.29、13.02和16.07倍,表明欧洲金融机构的“去杠杆化”程度有所不足,风险尚未出清。一旦东欧危机给西欧金融机构带来更大损失,风险更高的欧洲金融机构可能将比美国金融机构承受更大的市场压力,进而加大欧洲危机爆发的可能性。

 

其五,欧洲房市调整压力相对较大。根据IMF的测算和市场分析人士的相关研究,美国次贷危机爆发前,欧洲房市的泡沫化程度与美国房市大体相当,如果剔除实际房价较大程度低于均衡水平的德国房市,欧洲房市的泡沫化程度甚至高于美国。根据彭博测算的最新数据,截至2009年3月17日,彭博欧洲房产指数和彭博美国房产指数分别收于54.9点和76.02点,均较2008年9月金融危机恶化升级前下跌62%左右。结合下跌前的泡沫化程度比较,欧洲房市未来的调整空间可能大于美国房市,这将加大欧洲危机爆发的可能性。

 

由于东欧与西欧经济、金融关系密切,且欧洲房市、债市和金融机构的金融风险尚未出清,因此不排除欧洲危机爆发的可能性。可能性大小取决于以下因素:其一,欧洲金融机构会否出现如花旗2009年前两个月扭亏为盈的意外转好局面,如是则无需进一步风险出清即可重回金融恢复轨道;其二,欧洲金融救助和经济救助会否出现盲点,一旦欧洲某一大型金融机构缺乏必要救助而倒闭,或是经济刺激政策严重弱于预期,则市场信心崩溃会像雷曼兄弟破产时一样引发信贷紧缩急剧恶化,金融风险全盘失控;其三,欧洲一体化进程会否出现严重倒退,一旦某一欧洲经济体出于“个体利益最大化”,大幅突破《马约》限定,极力拉高赤字率以刺激经济,进而引发区内政治冲突,甚至爆发“退出事件”,欧洲危机可能将突然爆发。

 

一旦欧洲危机爆发,其会否像美国次贷危机一样引发全球金融危机的第二波海啸?决定要素在于欧洲经济、金融的全球影响力。首先,欧元区以及欧洲整体都是世界经济的重要组成部分,根据国际清算银行的最新数据,2007年全球GDP为54.58万亿美元,欧元区和欧盟的GDP为12.18万亿和16.91万亿美元,占比分别为22.32%和30.14%,同期美国GDP的全球占比为25.3%;根据预估值计算,2008年欧元区和欧盟GDP的全球占比为22.63%和30.93%,同期美国GDP的全球占比为23.1%。由此可见,欧洲经济对世界经济的影响并不明显弱于美国,一旦欧洲危机爆发,世界经济衰退程度可能将进一步大幅加深。

 

其次,在全球债券市场中,以欧元标价的债券占据着较大份额。根据国际清算银行的最新数据,截至2008年底,国际债券余额为23.87万亿美元,其中欧元债券余额经汇率折算后为11.37万亿美元,占比47.66%,高于美元债券的36.05%。此外,根据彭博统计测算,截至2009年3月17日,全球未偿还债券总额为23.15万亿美元,其中11.83万亿美元的债券为西欧发行,占比51.1%,发行人数量为5117个。一旦欧洲危机爆发,全球债券市场将受到较大冲击。

 

再次,在全球金融衍生品交易市场中,欧元及欧洲相关衍生品占据着较大份额。根据国际货币基金组织的最新数据,截至2008年6月,全球OTC(Over The Counter,场外)外汇衍生品、OTC利率衍生品和OTC证券相关衍生品总额为531.45万亿美元,其中欧元及欧洲相关衍生品为203.97万亿美元,占比38.38%,与美元及美国相关衍生品的占比大体相当。一旦欧洲危机爆发,衍生品市场动荡将加剧全球危机急剧升级的可能。

 

此外,欧洲股市对全球股市具有较大影响,根据彭博测算的数据,截至2009年3月16日,全球股市市值为27.77万亿美元,其中欧洲股市市值的占比为25.32%,英国、法国、德国、瑞士、西班牙、意大利和俄罗斯的占比分别为6.18%、4.27%、2.97%、2.43%、1.69%、1.4%和0.87%。一旦欧洲危机爆发,股指下跌和市值缩水将迅速传染全球市场。

 

鉴于欧洲经济、金融各项指标的全球占比都较高,因此欧洲经济、金融领域的风险爆发会迅速对全球产生深远影响。一旦欧洲危机爆发,不排除迅速引致全球金融危机第二波的可能。也许,对世界经济和国际金融而言,“三月春风似剪刀”,对潜伏的第二波风险保有未雨绸缪的姿态可能才是防患于未然的理性选择。

 

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