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程实的博客

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降息至1%:意味深长的无奈之举  

2008-10-30 10:04:02|  分类: 世话“实”说 |  标签: |举报 |字号 订阅

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降息至1%:意味深长的无奈之举

 

 “政策制定者的工作是在宴会正进行时拿走盛满酒的酒杯”,前美联储主席威廉·麦克切尼·马丁(William McChesney Martin)曾给后辈留下了这样一句经验之谈,而弗里德曼(Milton Friedman)却说:“我们需要的不是把经济之车的方向盘转向不可预期之路上的高超政策司机,而是需要作为稳定物坐在后座上的政策乘客”。

 

而现在,到美联储主席伯南克这里,先哲们关于货币政策究竟该“有所为”还是“有所不为”的争论似乎已经完全失去了意义,北京时间2008年10月30日凌晨,伯南克降息50个基点,在10月8日的全球行动之后,再一次以超快速度将美国带入历史性的低利率时代,这一意料之中的例行货币政策会议期间的“有所为”本质上几乎等同于“无所为”,也许这次被预期所挟持的毫无悬念的降息并不能像市场盼望的那样能够及时挽救濒临衰退的美国实体经济。

 

从货币政策到实体经济,并非只有咫尺之遥。理论上说,此番降息似乎能够经由两条路径给后续增长提供额外刺激:一是通过降低长期利率推动房市复苏,二是通过降低成本刺激投资。然而,实际上两条路径都不通畅,就美国房市而言,长期萎靡的市场并未完全出清,虽然10月27日最新的新房和旧房销售均意外出现环比正增长,但从同比指标看,两者均已连续30多个月度负增长,更重要的是,根据权威研究,美国实际房价目前的下跌幅度并未能完全覆盖此前房市泡沫的失衡程度,因此,基准利率的下降尚不能终止房市风险的持续释放。此外,降息虽然能够有效降低投资成本,但对于投资决策者而言,投资行动的最终决定是要对比权衡投资成本和投资收益这两面,而在金融动荡不安,经济前景暗淡的背景下,投资者对未来收益的预期和对投资风险的担忧都足以抵消来自成本方的利好,因此,次贷危机已经极大降低了美国的投资需求弹性,在“流动性陷阱”之中,降息对投资的刺激作用也将大打折扣。

 

其实究其根本,降息政策对实体经济短期内难以有所触动的关键在于,意料之中的降息政策并不能促进信心的大幅反弹。而现下,信心之重要已经不仅体现在对房市和投资的影响之中,对于美国经济增长核心引擎消费而言,信心不足也已经构成了未来衰退阴影加大的最大忧虑,10月28日公布的消费者信心指数已经从前次的59.8骤降至38,而此前公布的6~8月个人可支配收入环比增长率也已经出现了1959年有统计数据以来的首次连续负增长,一旦手头趋紧又忧心忡忡的美国大众改变消费模式,转向保守,那么美国经济有可能将陷入前所未有的通缩境地。

 

那么,为什么降息政策难以有效挽回市场信心呢?其一,因为降息行动早在预料之中,难以收到“动态不一致性”的额外效果;其二,因为美联储在此之前已经用100多年来少见的频率和力度将在次贷危机后一年时间里将基准利率调降了累计375个基点,最新降息50个基点实际的“边际效用”较小;其三,也是最为重要的是,降息并不能起到缓解信贷紧缩的作用,自9月15日次贷危机升级为百年一遇的金融危机以来,大幅恶化的信贷紧缩已经将次贷危机的震中由房地产市场转为货币市场,LO利差和TED利差不可思议的居高不下已经成为引致金融市场动荡和实体经济萎缩的根源,而基准利率的降低对于缓解信贷市场紧张情绪的蔓延并不能起到较大积极作用,因为受到流动性风险和违约风险双重挑战的金融机构、甚至是非金融机构都难以借由降息摆脱资金困境。

 

真正能够起到缓解信贷紧缩作用的,不是降息,而是美联储流动性注入政策。事实上,近一个月内,美联储在两次降息的同时也出台了一系列改善信贷紧缩的措施。在加强现有TAF、PDCF和TSLF流动性注入力度的同时,美联储还新近推出了MMIFF (Money Market Investment Funding Facility)和CPFF(Commercial Paper Funding Facility),向货币市场基金和商业票据发行者伸出援手,并将与其他主要央行货币互换的额度从有限调升为无限。这些有针对性的举措虽然没有根治信贷紧缩,但至少已经避免了利差匪夷所思的节节攀升,10月中旬,一度飙升至3%以上的利差开始缓步下降。

 

结合美联储的全部政策搭配和现在危机的震中,不难发现,10月30日降息50个基点虽然属于无可奈何的必然之举,却也有着意味深长的意义。其一,符合预期的降息本身避免了市场信心的再度受创,毕竟如果不降息或者仅降息25个基点,全部金融市场可能由于大失所望而崩盘;其二,适时的降息延续了宽松政策惯性,减小了市场对美联储的可能猜忌,这实际上为新工具MMIFF、CPFF以及TAF、TSLF和PDCF在短期内有针对性地进一步缓解信贷紧缩营造了有益市场环境,从这个意义上看,降息政策为流动性注入政策的发力打好了掩护。其三,将基准利率降至近50年低点为后续降息政策更具象征意义的出手埋下了伏笔,事实上,美联储已经为未来进一步降息、提供超出预期的宽松货币环境做好了准备,在前期决定为准备金支付利息之后,美联储又于近期悄然提高了准备金利率,这实际上为宽松货币政策铸造了更为可靠的“市场底”,而未来一旦美国基准利率突破1%的历史低位,对于金融市场和实体经济的刺激作用可能将更为可观。

 

曼昆(N. Gregory Mankiw)曾说过:“我们不能因为人体具有‘自我恢复’功能,就否认医疗必要性的存在,并对医疗技术的发展漠不关心”。虽然不能指望10月30日美联储降息50个基点能够起到立竿见影的效果,但其潜在的积极作用也将有助于危机的缓和。IMF最新一篇名为《Banks’ Precautionary Capital and Credit Crunches》的最新工作论文及时有力地论证了信贷紧缩对实体经济的较大伤害,这篇延续了伯南克研究成果的论文有一个非常适时的结论:在危机时刻必须施以大力度的援手。而在笔者看来,美联储无可奈何的降息50个基点,其实也透露了伯南克们已经意识到这一点,并准备更加有所作为的可贵信息。

 

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