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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

日志

 
 

政策救赎:在“试错”中前进  

2008-10-15 07:49:02|  分类: 世话“实”说 |  标签: |举报 |字号 订阅

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政策救赎:在“试错”中前进

 

“月圆之夜,紫禁之巅,一剑出鞘,天外飞仙”,2008年9月14日的中秋就像一柄插进时间的利刃,将次贷危机分割成了截然不同的两端,在此之前,次贷危机虽然也是一波未平、一波又起,但看上去与令人闻风丧胆的大萧条是如此迥然有异,市场也并没有露出绝望的蛛丝马迹;在此之后,摧枯拉朽般的市场崩溃迅速给这场动荡打上了金融危机的注脚,在市场预期自由落体般下坠的过程中,全球金融市场感受着大萧条以来前所未有的恐惧与不安。

 

“雷声千嶂落,雨色万峰来”,9月14日至今的一个月绝对是乱象丛生的一个月,其间国际金融市场之跌宕起伏、事态发展之婉转曲折、预期变化之匪夷所思一言难尽。先是雷曼兄弟在傲慢与偏见中走近了悬崖,鲍尔森们的见死不救不仅让这家158年老店关门大吉,还推倒了信心崩盘的多米诺骨牌,信贷紧缩急剧恶化,银行业危机从美国波心迅速向外辐射,华尔街投行五倒其三,幸存的两家被迫变身,欧洲和日本的金融机构也突遇寒冬,关于大萧条的流言蜚语流窜于街头巷尾,人心惶惶之间各大股指飞流直下,鲍尔森们见势不妙立刻祭出凯恩斯大旗,7000亿救助法案仓皇上阵,由于利益分配之纠葛迅速被美国众议院斩落马下,经历从3页到400多页的修修补补之后,颇受非议的7000亿最终过关斩将得以放行,然而金融市场却似乎并不买账,法案通过之后全球股指依旧跌声一片,无奈之下伯南克们披挂上阵,全球央行以迅雷不及掩耳之势联合降息,出人意料的是货币政策的同心协力也未能挽回失落的人心,全球市场依旧在恐慌不安中体验着蹦极的痛苦,随后对救助政策颇有微词的克鲁格曼在沸沸扬扬之中摘得了2008年诺贝尔经济学奖的桂冠,而欧美救助政策也开始进一步向纵深扩大,最终在10月13日和14日,久违的井喷行情让全世界再一次看到了不抛弃、不放弃带来的希望。

 

也许是纷至沓来的剧烈变化超出了我们的理解速度,细想之下,一个月的风云变幻中包含了太多的疑窦:为何次贷危机突然变得一发不可收拾?为何看起来顺理成章的7000亿法案却折了头阵?为何从7000亿到联手降息都无法阻止市场信心的分崩离析?为何金融市场在救助扩大之后又枯木逢春?为何源自美国的金融危机却伴随着美元币值的一路坚挺?

 

似乎我们非常需要一根逻辑主线将星罗棋布的事件和形形色色的疑窦串联在一起,而故事的开头却必须从一个最简单的直觉说起。宏观次贷危机在过去一个月的激烈演化,金融领域的溃败可能远比实体经济的衰退来得更加猛烈一些,虽然IMF在10月8日发布的最新《世界经济展望》中下调了2008年的经济增长预期,并进一步强调了未来全球同步衰退可能性的加大,但纵观现有经济数据,美国经调整后2.8%的二季度增长指标并非乏善可陈,而在9月15日之前,被视作次贷危机风险源头的美国房市还一度显露出止跌企稳的些许迹象,新房销售和旧房销售的下降速度有所放缓,作为领先指标的MBA申请量甚至出现反弹,而在经历了30多个月的持续萎靡之后,美国实际房价已经下跌26%左右,距离市场出清、风险释放似乎并不遥远。当然,金融危机在中秋之后的不期而至迅速将实体经济远离衰退的希望消灭在了萌芽之中,不可收拾的信贷紧缩已经让非金融企业融资出现显而易见的困难,而消费信心指数也加速下滑,但值得注意的是,既便如此,实体经济在次贷危机演变过程中的震荡依旧没有金融领域那么耸人听闻,世界各个角落不断有金融机构突然死亡,全球股市市值在过去一个月中急速缩水了28.4%。

 

那么,金融领域为何会在转瞬之间山崩地裂?回答这个问题势必需要定位次贷危机于金融领域的震中,这个震中就是信贷紧缩(Credit Crunch),本质上说就流动性的枯竭,以资金融通为生命线的金融一旦血流不畅,自然会有生命之忧。9月15日之后,信贷紧缩急剧恶化,甚至发展到无法想象的绝境,2007年8月之前美元三月期L(ibor)O(is)利差长期在0.2个百分点左右的低水平徘徊,次贷危机爆发后这一指标迅速上升至0.7个百分点左右,而自9月15日起,LO利差则一改过往小幅震荡的走势,突然开始加速上行,轻松攻破1个百分点大关后甚至一路飙升至3个百分点以上。

 

那么问题的核心转变为信贷紧缩缘何失控。通过因式分解可以发现,信贷紧缩包含三重风险:流动性风险、偿付风险和违约风险,违约风险代表了对交易对手不履行承诺的担忧,这种担忧来自于两种考虑,一种是担心资能抵债的交易对手由于现金流问题而无法履行责任,另一种则是担心资不抵债、实际上已经破产的交易对手根本没有履行责任的能力。毫无疑问,代表前一种担忧的流动性风险意味着短期困难,而代表后一种担忧的偿付风险则意味着长期困难,而金融机构长期基本面的核心就是“信用”,当长期困难摧毁了企业信用,那么破产倒闭自然在情理之中。

 

次贷危机爆发以来,金融市场中的信贷紧缩主要是由于流动性风险造成的,有鉴于此,美联储自2007年12月以来陆续开发了旨在化解流动性风险的新政策工具,TAF、TSLF和PDCF的相继推出为金融机构获取流动性提供了更多可能途径。但奇怪的是,在累计注入超过1万亿美元(注意,这个数字比7000亿或是9000亿大了许多)的流动性之后,信贷紧缩并没有消失,甚至没有出现明显改善。其中奥妙在于,这些流动性注入政策的设计并不高明,不管用哪种方式靠近政策窗口,获得流动性的金融机构不得不暴露自身经营遭遇困境的事实,而这对企业信用构成了一种无形的打击,因此,针对“受困金融机构”的流动性注入政策在减小部分流动性风险的同时又加剧了另一部分的偿付风险,此消彼长之间金融机构对流动性注入政策形成“鸡肋”心理,政策窗口利用并不充分,LO利差则一直没有明显下降。美联储似乎并没有太在意这种竹篮子打水一场空的局面,事实上,美联储可能也没有意识到,在制定信贷紧缩救助政策时它就迈出了政策“试错”的第一步,流动性注入政策仅仅起到了应对流动性不足的作用,而缺乏伴生的企业信用保护政策或政府信用担保政策的支持,信贷紧缩很难真正得以全面缓解。

 

所谓“流水不腐、户枢不蠹”,未能根治的信贷紧缩终于自我强化,处于信息不对称中的市场主体本就无法确切区分流动性风险和偿付风险,而当流动性注入未能打破货币市场僵局的时候,越来越多的人开始怀疑偿付风险才是导致流动性枯竭的根源。如此背景之下,雷曼兄弟的轰然倒掉让市场确信,许多看上去很美的金融机构实际上远比想象中脆弱,流动性不足并非压死骆驼的那根稻草,而是杠杆率超高的金融游戏早就让一些华尔街巨头走进了资不抵债的死路。

 

事后诸葛式的分析表明,美国政要在雷曼将死之际迈出了“试错”的第二步,没有于企业信用崩溃之时迅速注入政府信用。这看上去有些不可思议,因为以研究大萧条而名声斐然的伯南克曾直言不讳地指出,放任问题金融机构倒闭的“清算主义理论”是美国乃至全世界在上世纪20年代末最终滑向深渊的罪魁之一。也许,美国政要放弃雷曼、选择“有所为、有所不为”并非源自对自由市场的信奉,而是被有限的救助空间束缚住了手脚,毕竟美国赤字率和负债率已经加大了长期经济增长的透支风险,国债发放距离封顶上限也并不远,而美联储资产负债结构中的高质量国债更是急剧减少。

 

但美国政要可能没有想到,不合时宜的“有所取舍”点燃了企业信用崩溃的火药桶,不管事实上金融机构的基本面如何,市场对违约风险的预期急剧上升,尚存的流动性更加难以流动起来,信贷紧缩向不可想象的程度急速恶化。此时,美国政要已经意识到信用崩溃对金融领域的致命杀伤,7000亿救助法案和大幅降息蜂拥而至,但保尔森们迅速转向政府干预的时候并不知道,他们正在迈出政策“试错”的第三步。

 

骤然出手的政要们没有意识到,政府信用已然受到怀疑,用破损的政府信用去抵补崩坏的企业信用注定将一无所获,10月3日众议院一改初衷放行7000亿法案的当日LO利差出人意料地飙升至2.89个百分点,10月8日主要央行联合降息之后全球股市也匪夷所思地大幅下跌。政府信用的缺失一方面是因为政策救助来的太晚太晚,而政策施力点也与次贷震中相去甚远,另一方面则因为市场已然察觉了救助政策背后的资金束缚,难以为继的救赎显然无法挽回失落的信心。

 

三步“试错”终于让救赎者们领悟到了救赎的精髓:支撑企业信用、平复金融市场必须先挽回政府信用。于是乎,在7000亿和大降息之后,政要们又马不停蹄地加强了救助力度,并不易察觉地转变了救助方式。增强救助政策可持续性的关键在于解开潜在的资金束缚,就美国财政政策而言,修改后的7000亿法案已经提高了发行上限,而财政救助购买对象从金融机构不良资产向企业所有权的转变则避免了新科诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼所言的“cash for trash(现金换垃圾)”的尴尬,购买股权让政策救助从可能血本无归的“慈善义买”变成了未来可能有利可图的“政府投资”,这让美国财政赤字积重难返并最终导致赤字发行的可能性显著减小,极大夯实了现有扩张性财政政策的基础。就美国货币政策而言,引入存款准备金付息政策不仅如表象所示给金融机构提供了额外收益,更深层形成了对扩张性货币政策的市场化支撑,因为超额存款保证金利率就像是一层底,降低了冲销政策的必要力度,进而减轻了美联储来自资产负债表的压力,举例而言,当扩张性货币政策让市场有效利率低于美联储规定的基准利率(目前是1.5%),美联储就需要在市场上售出债券推动有效利率上行靠近基准利率,而存款保证金利率的存在相当于构筑了有效利率的下限,当有效利率低于这一下限的时候,市场上存在的套利机会将驱使金融机构自发上存超额准备金,这种市场化行为将保证有效利率不低于存款准备金利率形成的“隐性底”,这使得美联储在放松银根的过程中不必大量持有国债并担心有效利率会过远偏离基准利率。此外,挽回政府信用的方式还包括通过改变政策施力点显示政要对市场核心问题的清醒认识,伯南克们已经开始将流动性注入政策的救助对象从“受损金融机构”扩大到“资质良好的金融机构”,这种小转变将避免靠近政策窗口对企业信用形成潜在破坏,进而增强救助政策对缓解信贷紧缩的有效性,而且,欧洲政府最新2万亿的救助已经直接对银行信用提供政府担保,这种对流动性风险和偿付风险的同步重视增强了市场走出困境的信心。在有的放矢的政策救助影响下,全球金融信心显露出触底反弹的迹象,10月13日全球各大股指均创下激动人心的破记录单日涨幅。

 

而在市场显露出些许企稳迹象的10月13日,美元指数却从前一日的82.9降至81.8,并伴随着14日的全球股市飘红进一步下降,在此之前的动荡时段,美元则基本处于升值通道。近一个月内,美元汇率在剧烈动荡阶段的升值和企稳迹象显露时的贬值充分说明,次贷危机虽然根本上削弱了美元在国际货币体系中的核心地位,但多元化发展趋势的确定并不意味着美元时代的休克式终结,体系转变注定将是一个循序渐进的过程,而且在危机急速恶化的特殊时段,美元作为现存制度下唯一供给充分和可以信赖的主流货币将成为避险需求的首选,其币值反而不会由于市场大幅动荡而同步下滑。国际货币体系的转变注定将遵循“乱世积因、盛世结果”的规律,只有在市场稳定之后,多元化的有效推进才能让美元缓慢走下神坛。

 

总之,林达说:“总统是靠不住的”,次贷危机中的欧美政策救赎并非每一次都能准确、有效地切中时弊,在不断“试错”中的前进恰恰是拯救世界经济和金融市场,远离大萧条的真正希望所在。

见 环球财经杂志

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