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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

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感悟变化  

2008-09-18 07:58:02|  分类: 世话“实”说 |  标签: |举报 |字号 订阅

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感悟变化

 

“Oh, my life is changing everyday, in every possible way(每一天,生活都在变化,以每一种可能的方式)”,也许很多市场观察者、分析师、参与者、监管者、倒霉蛋、幸运儿或是阴谋家都像笔者一样,在迎面而来的金融动荡中不由自主地哼唱起Cranberries(小红莓)乐队脍炙人口的这首歌。如果用一个词来概括现下世界经济和国际金融的现状,那就是“瞬息万变”,如飞火流星般的变化遍布各个市场、各个层次、各个维度,让人应接不暇,才刚刚有所感悟,就被接踵而至的数据或是新闻惊得目瞪口呆。细细品味,纷至沓来的变化并非无理可循,在万千变化中抓住主流、把握趋势,次贷危机的阶段演化和政策调控的天平倾斜隐约可见,而这似乎为辨明未来方向提供了些许光亮。

 

还是从雷曼兄弟的突然死亡、美林银行的变卖求生和AIG的资金告急说起,自中秋佳节以来,华尔街充分感受到了“月有阴晴圆缺”的道理,风光无限的金融巨子转瞬之间就变成了苟延残喘的病人。在这个看上去有点像是“清算”时分的阶段,命运多舛的金融机构犹如风尖浪口的孤舟四处摇曳,不断经历着意料之中或是意料之外的变数。就在雷曼兄弟风险暴露之际,市场本以为这个158年老店会像6个月前的贝尔斯登一样获得政府救助,但很快保尔森就义正言辞地断绝了这种痴想,于是乎本来觊觎雷曼的美国银行迅速将绣球抛给了美林银行,接下来市场理所应当地认为AIG有可能变成下一个不幸的“雷曼”,而保尔森也的确流露出不愿解AIG燃眉之急的意向,但很快美联储就闪电般地给AIG送去了850亿美元的两年期贷款,而貌似已经无人问津的雷曼又神奇般地被巴克莱购入了其投资银行业务和纽约总部。局势变化之快,个中千秋之微妙实在是一言难尽。

 

从这三大金融机构短短几天内的风云突变来看,一个潜藏的关键变化似乎在于美国政策救助由“普度众生”向“差别救赎”的转变。那么,政策救助的这种差别对待究竟又有怎样的一种隐藏尺度呢?在笔者看来,保尔森和伯南克们“有所为有所不为”的选择依据可能在于金融机构的核心竞争力、中长期风险偏好和短期自救表现。抛弃雷曼兄弟却向AIG伸出橄榄枝,美国政策当局向市场传递了这样一种信息:免费馅饼并非人人有份。雷曼和AIG的深层区别细数有五:其一,雷曼所在的投资银行业是次贷危机泡沫的集中区域,是货币面纱偏离实体经济的最大部分,而相对而言保险业对金融杠杆的过度使用则略显谨慎;其二,雷曼虽贵为美国五大投行之列,却并未在市场中占据不可替代、独一无二的地位,而相比之下AIG的市场核心作用略为突显;其三,雷曼与其他金融市场甚至是实体经济的关联度较为有限,而相比之下AIG的业务触角涉及范围更广、潜在影响更大;其四,雷曼中长期内的企业扩张呈现出较强的风险偏好,而相比之下AIG的发展策略和风险管理似乎略显审慎;其五,雷曼似乎并没有在申请破产保护之前合理有效地抓住机遇,运用美联储次贷危机以来提供的资金援助新窗口获得及时帮助。这些细微差别是造成美国政策救助并未惠及雷曼的具体原因,但并非根本原因。

 

归根结底,美国政策救助之所以会转向“有所取舍”,还是因为政策救助本身面临供不应求的资金约束。无论是美联储还是美国财政部,都不是取之不尽用之不竭的提款器。伯南克逐渐捉襟见肘的资产负债表和保尔森难以持续翻滚的财政赤字注定了拯救计划的方式转变。这种转变的一个好处就是避免“道德风险”的出现,并平息纳税人的不满,防止金融机构受政府埋单的激励进一步在无尽冒险中渐行渐远;还有一个更重要的好处就是避免业已显形的经济衰退在未来由于政策透支而变成美国社会的不可承受之重。

 

事实上,这种政策转变迫在眉睫,因为从实体经济的角度看,美国经济现下正面临着由“放缓”向真正“衰退”的潜在转变。最近几天的新数据显示,美国8月除汽车外商品零售额增长已经从7月的0.4%骤降至-0.7%,9月纽约州制造业调查指数从8月的2.8骤降至-7.4,8月工业产值增长从7月的0.2%骤降至-1.1%,一系列短期数据已经表明二季度美国经济的相对强势难以为继,美国经济下半年的转向,特别是四季度衰退特征事实的实现都愈加清晰。这种实体经济相对强弱的转变不仅逼迫政策救助有所取舍,还导致了美联储货币政策目标重心的潜在变化。

 

9月17日凌晨,美联储宣布维持2%的基准利率不变,这与市场的降息预期大为不同。实际上,伯南克在利率上按兵不动仅仅是因为美联储已经在其他领域提供了一系列扩张性政策支持,主要风格是对流动性注入工具的进一步松弛化。在16日晚间公布的8月5.4%的CPI增幅有所放缓并低于预期,而前几日公布的进出口价格增幅和PPI增幅也有所下降,这意味着美国通胀压力的减小,与此同时,16日晚间公布的7月美国净资本流入也从前一个月的净流入599亿美元骤然变成净流出748亿美元,外部金融助力的显著减弱进一步加重了尽显于其他短期数据中的增长阴霾,美联储货币政策主要目标由维持物价稳定向刺激经济增长的倾斜势在必然。美联储现在没有降息是因为时机未到且流动性注入政策尚有可期余地,如果下半年经济增长数据如预期般大幅走弱,且流动性注入工具缓解信贷紧缩的功效不足,那么美联储现在的政策重心转变有可能兑现为未来的降息,甚至不排除货币政策会议期间的非常规降息的可能。

 

宏观上述转变,危机救助政策、货币政策以及实体经济的重要变化实际上标志着次贷危机的阶段演进也发生了变化。这种变化体现在两个层次:一方面,次贷危机对金融领域的影响已经从“面杀伤”转变为“点杀伤”,在雷曼、美林倒下之际,摩根斯坦利和高盛最新的第三季度盈利却好于预期,金融领域的风险传染已经从大范围扩散向小范围集中发展,微观企业风险已经逐渐赶上并超过行业风险,华尔街的清算、重组和分化正在悄然进行,实际上这一层次很好地解释了雷曼遭弃而贝尔斯登获救的原因,毕竟面杀伤阶段放弃一个金融机构可能就会导致全面的信心崩盘,而点杀伤阶段救助全部受困金融机构则有些得不偿失;另一方面,次贷危机的影响重心即将从金融领域向实体经济转移,点杀伤之后金融领域的重组复苏指日可待,而虽然扩张性政策搭配延缓了美国短期衰退的到来,但实体经济在下半年的恶化已经初见端倪。从这种阶段演化来看,次贷危机似乎如众多市场分析者所言已经过去了三分之二,也许现在经历的,正是黎明前最黑暗的一段时光。

见 上海证券报 世话实说专栏

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