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欧美央行谁将率先加息?  

2008-06-17 07:59:04|  分类: 世话“实”说 |  标签: |举报 |字号 订阅

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欧美央行谁将率先加息?

 

在通胀压力加大、国际货币体系紊乱和局部金融动荡的背景下,全球货币政策正由宽松向紧缩转变。2008年6月,各国央行一系列紧缩性货币政策举措和言论初步确定了这一转变趋势:6月1日,特里谢在欧洲央行成立十周年之际再次重申稳定物价是核心目标; 6月3日,伯南克表示对通胀上行、美元超跌感到不安,暗示美联储将暂停降息并择机加息;6月5日,特里谢在政策会议后发表言论称,欧洲央行正以高度的警惕性监控物价水平,不排除7月加息的可能性;6月7日,中国人民银行宣布提高存款准备金率1个百分点至17.5%;6月10日,深陷金融危机的越南加息200个基点至14%;6月10日,原本可能降息的加拿大央行出人意料地维持基准利率不变;6月11日,印度央行将基准利率上调25个基点至8%。

 

全球货币政策转向最终确定的标志将是美联储和欧洲央行的加息。这两大央行的加息时序不仅将决定全球通胀控制的最终效果,还将对美元汇率走向、通胀成本分担、国际资本流动乃至世界经济增长产生深远影响。我们认为,欧洲央行将率先加息,原因有五:

 

原因一:欧洲央行具有更强的通胀敏感性

在全球通胀压力加大的背景下,对通胀敏感性越高的一方往往越有可能在紧缩货币政策选择上表现坚决。相比美联储,欧洲央行具有更强的通胀敏感性,体现在两个方面:一方面从政策目标看,欧洲央行长期中一直坚持认为维持物价稳定是货币调控的唯一目标,并在月度政策报告和官方网站上反复强调控制长期通胀对欧元区经济稳健发展的核心作用。而美联储的政策目标具有二元性,即在稳定物价水平和刺激经济增长间相机抉择。

 

另一方面,从历史数据看,欧元区的平均通胀低于美国同期水平,这意味着欧洲央行相比美联储更加不能容忍通胀的恶化。从月度数据看,在1998年6月至2008年4月的119个月份中,欧元区HICP(消费物价调和指数)增幅在0.8%至3.6%的区间内波动,其中有56个月份的HICP增幅不高于2%的目标水平,只有6个月份的HICP增幅不低于3%;与此相比,美国同期CPI增幅在这119个月份的波动区间为1.1%至4.7%,其中CPI增幅不高于2%的月份仅为34个,而不低于3%的月份高达45个,更有11个月份的CPI增幅不低于4%。

从年度数据看,1998年至2007年,欧元区CPI年度增幅分别为1.1%、1.1%、2.17%、2.37%、2.29%、2.07%、2.15%、2.19%、2.19%和2.14%,平均水平为1.98%。而同期全球CPI增幅在3.5%至5.52%间波动,平均水平为4.16%;同期美国CPI增幅在1.55%至3.38%间波动,平均水平为2.54%。由此可见,欧元区通胀的绝对水平和波动幅度都小于美国和全球,欧洲央行相比美联储对通胀更为敏感。

 

原因二:欧洲央行具有更强的政策独立性

由于央行旨在控制通胀的紧缩货币政策会一定程度上导致经济增长受损,因此具有更强政策独立性的央行更有可能在全球通胀背景下采取先期行动。欧洲央行的较高独立性一直被广泛称赞,这一特性体现在:十年中欧洲央行在有政策调控空间的背景下并没有刻意放松货币以刺激经济增长。因此欧洲央行更有可能为控制通胀而愿意主动承担率先加息带来的较高增长“牺牲率”。

 

从月度数据看,欧元区1998年三季度至2008年一季度39个季度的平均GDP增长率为 2.19%,其中有18个季度低于2%;同期美国39个季度的平均GDP增长率为2.75%,其中有13个季度低于2%。从年度数据看,1998年至2007年,欧元区实际GDP增长率分别为2.82%、3.0%、3.8%、1.9%、0.91%、0.78%、2.08%、1.60%、2.76%、2.60%和1.43%,平均为2.23%;同期世界GDP增长率在2.53%至5.02%间波动,平均为3.87%;G7国家GDP增长率在1.25%至3.94%间波动,平均为2.62%;美国GDP增长率则在0.75%至4.5%间波动,平均为3.12%。

 

欧元区经济增长过去十年的表现并不十分强劲,这意味着欧洲央行有放松货币以刺激经济增长的潜在需求;与此同时,欧元区通胀水平相对较低,这意味着欧洲央行有放松货币的潜在空间。但欧洲央行并没有选择更大程度地放松货币,在2008年5月的官方月度报告中,欧洲央行用一篇长文阐述了原因:较高通胀将带来货币幻觉,导致资源配置失效;同时较高通胀水平也意味着物价波动性较高,进而抑制资本积累,给长期经济发展形成负面影响。由此可见,具有更高政策独立性的欧洲央行更有可能放眼长远,在全球通胀压力加大的背景下率先紧缩货币。

 

原因三:欧洲央行具有更高的政策专注度

虽然稳定物价是各国央行的主要政策目标,但不同央行在外部干扰因素下的政策专注度不尽相同,政策波动性越大的央行越容易由于短期因素偏离长期目标。从历史数据分析,欧洲央行相比美联储政策专注度更强,体现在波动性小和宽松倾向弱两个方面。

 

1998年6月至2008年5月,欧洲央行总共进行了23次基准利率调整,按照时间先后分别为1次降息、7次加息、7次降息和8次加息,加息操作次数占比为65.22%,期间货币政策转向四次。同期美联储则总共进行了46次基准利率调整,按照时间先后分别为3次降息、6次加息、13次降息、17次加息和7次降息,加息操作次数占比为50%,期间货币政策转向五次。从政策频率上看,欧洲央行相比美联储更加专注于长期调控方向,不太容易受到短期因素的干扰。

 

而且,从加息操作次数占比看,欧洲央行相比美联储在加息态度上更加坚决,在降息态度上更加审慎。这一政策特点也反映在次贷危机中的政策对比上,虽然欧美金融市场和实体经济都在次贷危机中受到了损伤,但欧洲央行的表现却是与众不同,美联储在次贷危机中累计降息7次共325个基点,英格兰银行降息2次共50个基点,而欧洲央行却始终保持4%的基准利率不变,体现出欧洲央行在次贷因素强烈干扰下对长期通胀控制的高度专注。

 

此外,美联储不仅本身相对专注度更低,而且在2008年面临更大的外部干扰因素——美国大选。由于小布什不可能再次连任,所以2008年势必成为美国总统更迭年,而从最近四次美国总统更迭的经验分析,美联储在政治周期干扰下容易在总统更迭年更加偏向宽松政策。1980年,里根取代吉米成为美国总统,美国经历着高达两位数的通胀,即便如此美联储在上半年还是进行了大幅度的降息;1988年,老布什取代里根成为美国总统,美国通胀率处于4%左右的较高水平,美联储却在8月到11月的关键时段停止了加息步伐;1992年,克林顿取代老布什成为美国总统,美联储在通胀恶化的背景下连续降息;2000年,小布什取代克林顿成为美国总统,美联储自5月到年底始终维持基准利率不变。由此可见,在总统更迭的年份,特别是下半年,美联储控制通胀的长期目标往往会受到较大程度干扰,尤其是最近两次总统更迭,美联储的短期宽松倾向更加明显,期间没有进行过任何加息操作。因此,从长期政策专注度对比以及美联储在总统更迭年的历史表现综合分析,欧洲央行更有可能率先加息。

 

原因四:欧洲央行具有更高的政策透明度

虽然欧美央行均在2008年6月初表明了加息意向,而且在全球通胀压力加大的背景下,这种政策转向表态均具有可信度,但由于欧洲央行具有更高的政策透明度,所以欧洲央行更有可能率先将政策承诺转变为切实举措。

 

欧洲央行的透明性体现为诸多细节:首先,欧洲央行始终强调政策透明作为其调控原则之一的重要性;其次,欧洲央行的两任行长杜森贝赫和特里谢在语言风格上都比较直爽,不像格林斯潘般欲言又止,隐讳莫深;再次,欧洲央行几乎没有出人意料的非常规政策调控,而由于全球股市“黑色星期一”在次贷危机中的重现,一向提倡提高政策透明度的伯南克却在非货币政策会议期间(2008年1月22日)出人意料地大幅降息;最后,从欧洲央行和美联储官方网站对各自政策工具使用的数据公布来看,欧洲央行提供的数据更加翔实、更加易得,这使得了解欧洲央行的政策调控更加直观、更加有效。更加透明的政策虽然不利于欧洲央行借由政策“动态不一致”获得短期增长收益,但却有利于降低通胀预期,从而控制长期通胀,而具有更高政策透明度的欧洲央行很可能延续传统,率先兑现加息承诺。

 

原因五:欧洲央行具有更小的加息短期顾虑

欧美央行转变货币政策的短期顾虑均包括两个方面,一方面是对短期经济增长造成打击,另一方面是加剧货币市场的信贷紧缩。从欧美经济短期经济基本面对比来看,欧洲央行相对美联储的加息顾虑更小。

 

自2006年一季度至2008年一季度,欧元区经济季度增长率平均为2.7%,美国季度经济增长率平均为2.36%,在9个季度里,有6个季度欧元区经济增长强于美国。特别是在次贷危机爆发以后,美国2007年四季度和2008年一季度经济增长率仅为0.6%和0.9%,处于短期衰退边缘,而同期欧元区经济增长率均为2.2%,显示出较强的韧性。由此可见,欧元区短期经济增长基本面强于美国,欧洲央行加息顾虑相对更小。

 

自次贷危机爆发以来,欧美货币市场信贷紧缩严重,衡量货币市场信用风险和流动性风险的美元三月期LO(Libor伦敦同业拆借利率与Ois隔夜指数掉期)利差和欧元三月期LO利差大幅跳升。但相对而言,美国的信贷紧缩状况更为严重,自2001年12月至2008年6月,美元三月期LO利差平均为18.48个基点,欧元三月期LO利差则仅为13.56个基点。而自次贷危机集中爆发以来,美元三月期LO利差平均值为66.81个基点,依旧高于同期欧元三月期LO利差平均值61.49个基点。由此可见,欧元区信贷紧缩状况略好于美国,欧洲央行加息的顾虑相对更小。此外,考虑到美联储之前已经降息7次累计325个基点,而欧洲央行并未降息,但两者的信贷紧缩状况却具有同步性,如此背景之下,美联储加息相比欧洲央行加息更易造成市场恐慌,因此欧洲央行更有可能率先加息。

 

总之,从欧洲央行和美联储政策调控长期历史、政策风格和短期变化的对比可以看出,欧洲央行相对而言具有更强的通胀敏感性、更强的政策独立性、更高的政策专注度、更高的政策透明度和更小的加息短期顾虑。因此,在全球通胀压力加大的背景下,尽管欧美央行都已经流露出紧缩意向,但欧洲央行更可能率先加息。欧洲央行率先加息将可能对欧元对美元汇率走向造成较大影响。欧元对美元汇率在2008年4月22日升至1.6018(USD/EUR)的历史高位后,缓步下降至2008年6月12日的1.5418,1个多月内欧元贬值幅度为3.75%。欧洲央行率先加息将可能对美元反弹、欧元走弱形成抑制作用,受此影响,美元更大程度反弹将出现在2009年初美联储加息之后,而国际大宗商品价格则将可能在2008年下半年继续震荡上行。欧美央行迈出加息步伐将最终确定全球货币政策由宽松向紧缩的转变趋势,受紧缩政策滞后效应影响,全球物价稳定有望在2009年得到改善。

 

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