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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

日志

 
 

美联储输血的秘密  

2008-05-09 07:53:07|  分类: 世话“实”说 |  标签: |举报 |字号 订阅

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美联储输血的秘密

——次贷风波中的美国货币政策系列之一

 

市场有时候真的非常莫名其妙!就在不久之前,华尔街的才子智囊们还在为美国经济衰退“薄雾浓云愁永昼”,顷刻之间“最坏的时刻已经过去”又成为了新的共识。一季度0.6%,这个不算难看的GDP增长数字让市场主体突然觉得,美联储前期大手笔的降息好像并非如他们之前批评的那般反应迟钝、效果欠佳,在较小的降息空间和较大的通胀压力面前,美联储这一轮货币政策调控似乎已经走到了终点。

 

非常遗憾!这又是一种常见、流行却想当然的市场误解。一方面,一季度之所以没有出现投行们此前言之凿凿的负增长,根本原因在于消费惯性的存在让美国经济充满韧性,与美联储降息并没有直接的显著联系,降息325个基点的扩张效应要等到三季度才能显现,而且这剂强心剂应该更多体现在投资反弹,而非消费强势上。另一方面,基准利率的调整并非美国货币政策调控的全部,在降息接近终点或者到达终点的时候,其他货币政策工具的使用有的才将将开始。

 

实际上,次贷风波中的美国货币政策更像是奥运火炬的激情传递,不同政策工具连番接力,每一个阶段性的终点同时也是起点,在基准利率降至低位的此刻,新一轮美国货币政策调控重心已经有所偏离,更有针对性、更具创新力、更显隐蔽性的操作直指次贷风波后最重要的经济问题——信贷紧缩。

 

毫无疑问,大多数国内分析可能低估了这个问题的重要性,在Credit Crunch逐渐取代subprime crisis成为国际金融领域核心关键词的现下,很多市场主体依旧将利率重置高峰之类的纯次贷问题当作重心。事实上,次级抵押债券本身的直接影响力并不大,对于美国这样的信用经济而言,金融杠杆的职能发挥对实体经济的作用更加深远,在资金流动收缩的背景下,微观企业的生产经营受到了极大抑制,经济扩张缺乏持久动力。

 

可以说,信贷紧缩问题是决定美国经济短期反弹和长期复苏最关键的核心要素,没有之一。国外经济学家和分析人士近来也将研究焦点汇集于此,斯坦福大学的金融泰斗泰勒4月份就写了一篇名为《A Black Swan in the Money Market》的工作论文,对信贷紧缩及美联储TAF(定期资金招标工具)所起的作用进行了探讨;国际清算银行3月份发布的季度分析报告中也包含了多篇衡量、估算、评价信贷紧缩的最新文献;而国际主流财经媒体和各大投行也大范围地加入了这个问题的讨论。但国内关于这个问题的研究分析似乎非常罕见,以至于一些误解不断产生。

 

比如说,所有人都知道美联储是通过注入流动性来缓解信贷紧缩,但市场对美联储注入流动性的方式、手段和规模却存在一些认知真空甚至是错误理解。美国货币政策工具一共有六种:OMO(公开市场操作)、贴现贷款政策、准备金政策、TAFPDCF(一级交易商信用工具)和TSLF(定期证券借贷工具)。除了准备金政策,其他五种工具都为次贷风波中的流动性注入提供了渠道。

 

OMO是最传统、最频繁的手段之一,但通过这一手段注入的流动性却很难确切估算。OMO操作分暂时性和永久性两种方式,暂时性OMO通过回购和逆回购协议、永久性OMO通过买卖证券影响美联储的资产结构和市场的货币供应,虽然美联储也会在政策公告里正式宣布以OMO方式注入流动性,但并不公布确切的金额,这就使得在每一天的OMO数据里分离出用于流动性注入的数量非常困难。实际上,OMO是被基准利率“劫持”的一种流动性注入手段,OMO操作最根本的目的是要使联邦隔夜拆借利率的实际水平尽可能地接近基准利率,由于其他工具对市场资金供给有影响,OMO被迫做了许多对冲操作,因此美联储通过OMO向市场注入了多少流动性无从估算。

 

另外一种传统手段是贴现贷款政策,美联储通过向三种类型的存款性金融机构提供贴现贷款增强市场流动性。一类贴现贷款主要针对基本面较好的存款性金融机构,二类贴现贷款针对未能达到一类标准的存款性金融机构,季节性贴现贷款则主要针对资金需求波动具有规律性的小型金融机构(比如主要提供农业信贷的某些小型商业银行)。我们平时看到的贴现利率是一类贴现贷款利率,自次贷风波爆发以来,美联储将之调降了累计400个基点,与基准利率的差距从100个基点下调到25个基点,并将贷款期限两次上调至90天,但是,贴现窗口扩大带来的流动性注入仅为365亿美元左右,毕竟对于许多金融机构而言,申请贴现贷款并不光彩,这一举动无疑像是对市场昭示自身病重而急需“救赎”。

 

为增强流动性注入的主动性,美联储在次贷风波中新开发了三种利器:TAFTSLFPDCFTAF是通过拍卖机制定期主动向存款性金融机构提供流动性的机制创新,自200712月首次推出以来,每月进行两次,每次拍卖的贷款金额从最初的200亿到20081月的每次300亿,再到3月的每次500亿,直至5月的每次750亿,力度不断增强,自推出以来,美联储通过这一工具连续11次的使用累计向市场投放了4350亿美元流动性。和TAF比较相象的是TSLF,它也是通过拍卖机制提供流动性,只不过这一工具针对的对象是范围更加宽广的一级交易商,而且美联储并不直接提供贷款,而是用自身优质的高流动性债券交换金融机构难以流通的抵押证券,这种交换性质的好处是不仅能够进一步激活抵押市场的自发交易,且没有对货币供应产生影响,进而无须OMO的对冲,自311引入TSLF以来,美联储从327日起每周进行一次拍卖,8次累计向市场提供了2940亿美元的流动性。PDCF的交易对象也是针对一级交易商的,这个316引入的货币工具非常类似针对存款性金融机构的贴现贷款政策,一级交易商可以直接从美联储获得短期贷款,截至20083月,美联储通过PDCF向市场提供了161.68亿美元流动性。

 

以上数据均来自笔者对美联储和纽约联储银行官网数据供应的第一手挖掘,通过贴现贷款政策和三种新工具,美联储自次贷风波爆发来累计向市场提供了7827亿美元流动性,鉴于其他流动性注入手段的客观存在,实际注入规模还会更大一些。综合五种工具分析,美联储提供流动性的方式可以分为四类:一是延长了贷款期限;二是扩大了抵押品范围;三是增加了流动性供给的对象;四是降低了获得流动性的成本。

 

据笔者观察,媒体和一些国内外机构研究报告中对美联储注入流动性规模的测算非常不规范,有的甚至犯了低级错误。主要原因在于这些估算未能掌握美联储注入流动性的基本方式和特征,使用了有失偏颇的估算方法。

 

媒体上常见的一种粗糙估算是将涉及美联储提供流动性的新闻进行汇总,并加总其中数据,这一方法漏洞太大:首先,财经新闻由于即时性在数据和术语处理上很容易出错;其次,美联储一些注入流动性的方式并没有新闻报道;最后,由于美联储先后公布拍卖计划和拍卖结果,对同一个流动性注入操作可能会发生重复计算现象。所以,使用这种方法估算的结果可信度非常低。

 

在一些研究报告中使用的另一种方法则是通过对比美联储次贷爆发初期和现在的资产负债表来计算注入流动性规模,这一方法的致命错误在于忽视了许多政策工具的期限结构和货币政策的连续性,就拿TAF工具来说,其期限结构大多为1个月左右,在新一次拍卖进行的时候,一个月前拍卖的贷款已经到期,也就是说,在最新资产负债表上TAF项下显示的永远是最近两次TAF的数额,而不是所有TAF的累计数额。这种方法显然大幅低估了流动性注入量,比如按照这种方法,美联储通过TAF注入的流动性仅为1250亿美元,而非实际的4350亿。

 

搞清美联储输血的方式和规模,下一个问题核心自然是输血效果。而这个命题正好构成了现在各种经济学家的争论焦点,而且可以想象,更多规范性的学术研究还将在不久的将来陆续出炉,如何剖析美联储流动性注入对缓解信贷紧缩的影响,这将是本系列下一篇文章的主题。

 见 上海证券报 世话实说专栏 

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