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程实的博客

闲心品味世界经济的风云变幻

 
 
 

日志

 
 

黑天鹅现象揭示政策成败的关键  

2008-11-20 07:50:02|  分类: 世话“实”说 |  标签: |举报 |字号 订阅

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黑天鹅现象揭示政策成败的关键

 

?    2008年9月中旬次贷危机恶化升级之后,美国金融危机不断加深,表现为信贷紧缩严重、股市大幅下跌和汇率反常变化;经济危机初步显现,表现为经济增长萎靡、消费引擎受损和就业形势恶化。截至2008年11月,次贷危机对美国而言已经演化为“双危机”,美国财政政策和货币政策的联手发力势在必然。

 

事实上,美联储和财政部已经建立起一套系统性的救助政策组合:美国财政部的7000亿计划旨在避免金融机构的大范围倒闭,美联储的TAF、PDCF、TSLF、AMLF、CPFF和MMIFF旨在激活市场流动性,而基准利率调整则旨在为经济、金融复苏营造宽松的货币环境。根据笔者的最新测算,通过9月15日之后的4次TAF拍卖,美联储注入了共4653亿美元流动性,截至11月10日,次贷危机以来的23次TAF拍卖累计注入的流动性达到14803亿美元;而通过9月15日之后的15次TSLF拍卖,美联储注入了共4300亿美元流动性,截至11月10日,次贷危机以来的39次TSLF操作累计注入的流动性达到12832亿美元,从美联储资产负债表的变化看,其他难以确切估算规模的流动性注入工具也已经开足了马力,此外,美联储在10月就两次降息了100个基点,次贷危机以来降息幅度达到425个基点。

 

从估算数据分析,美国救助政策体现出历史罕见的大力度,财政支出和货币政策创新很大程度上突破了常规。以美联储最重要的基准利率政策看,在过去30年,三种泰勒规则模型(德意志银行模型,通胀/失业率缺口模型和Stone & McCarthy模型)估算出的预期利率大多接近基准利率,在第一次石油危机和海湾战争的特殊时段都是高于美联储实际制定的基准利率,这说明在过去30年里美联储基准利率政策的下调力度往往相对于泰勒规则的估算而言是偏弱的。但次贷危机升级之后,2008年11月美国1%的基准利率较德意志银行模型的估算值低98个基点,较通胀/失业率缺口模型的估算值低210个基点,较Stone & McCarthy模型估算的低148个基点,表明美联储基准利率调整的力度之大超出了理论估算和历史传统。

 

从代表市场情绪的VIX指标看,不断增强的危机救助政策避免了市场崩溃,并导致市场恐慌情绪自10月底开始小幅缓解,但截至11月中旬,危机救助政策尚未能起到全面挽救市场信心的作用;从LO利差和TED利差的变化看,通过在危机升级中的不断创新,救助政策已经对缓解货币市场信贷紧缩起到了明显作用,但目前信贷紧缩局面并未消除。

 

更值得关注的是,政策救助一度伴随着概率极小、破坏性极大且可预测性极低的黑天鹅现象(Black Swan Event)。在次贷危机剧烈恶化之后,一系列救助政策不仅没有立刻起到挽救作用,甚至当10月3日7000亿救助法案通过和10月8日美联储联合几大央行共同降息之后,信贷紧缩更趋严重、几大股指不涨反跌、市场信心更趋恐慌,只是在10月下旬一系列补充政策出台之后,市场才开始有所恢复。

 

黑天鹅现象出现的根源在于政策信用的缺失。当以信用为生命线的金融机构出现困难进而引发金融市场混乱之际,只有政府向市场有效输入政策信用才能避免市场的急剧恶化,但美国救助政策一开始输入的政府信用是“破损”的,当市场对政策制定者缺乏信任的时候,政策效力往往无法发挥,甚至会变成市场进一步恐慌的导火索。次贷危机恶化升级之后,美国政策信用缺失的原因有三:其一,美联储和财政部在次贷危机恶化升级初始的错误行动使得市场对政策制定者应对危机的能力产生怀疑,9月15日放弃雷曼兄弟的举动在市场人士普遍看来是重复了大萧条期间“清算主义理论” 的错误,有所取舍的救助方式让市场中的流动性风险和违约风险在更趋模糊的过程中持续加大,进而导致金融危机恶化;其二,市场对美联储政策救助目标的单一性产生怀疑,最先推出的救助政策往往更加倾向于救助金融机构,而非美国全体纳税人,而部分最先接受救助的金融企业也并未表现出有节制的资金使用方式,进而导致民众普遍反感仅专注于金融体系的救助政策;其三,市场对美联储和财政部救助政策的可持续性产生怀疑,由于2008年8月底美国财政赤字GDP占比和债务率已经上升至2.6%和64.5%,美联储持有的国债也已经降至其资产的50%左右,因此,市场怀疑面临资金约束的政策制定者无法持续提供大力度的救助政策。

 

在10月3日和10月8日金融市场出现黑天鹅现象之后,美联储和财政部开始通过完善救助体系、改变救助目标和解决资金约束三种方式着手补救政策信用,以期增强政策救助的有效性。一方面,美联储和财政部完善7000亿救助法案,加入减税内容,提高存款保险,敦促受助金融机构加强公司治理,并给予普通纳税人更多的金融政策支持。

 

另一方面,美联储和财政部着力提高救助政策可持续性。首先,美国财政部转变救助方式,倾向于购买银行股份而非不良资产,将无收益的“政策救济”转变为有利可图的“政策投资”。其次,财政部提高了国债发行上限并不断完善国债发行方式,极大夯实了现有扩张性财政政策的基础。最后,美联储引入存款准备金付息政策,形成了对扩张性货币政策的市场化支撑,因为超额存款保证金利率就像是一层底,降低了冲销政策的必要力度,进而减轻了美联储来自资产负债表的压力。

 

通过一系列潜在转变,美国救助政策的黑天鹅现象于10月中旬逐渐消失,政策有效性在最近一个月显著加强,但黑天鹅现象带来的政策启示依旧闪烁。从未来发展看,无论是布什政府的扫尾政策还是奥巴马政府的变革政策,其救赎美国的成败很大程度上取决于四大要点。

 

要点之一就是美国财政部能否获得足够融资以支撑其政策信用。这具体可以分解为两个方面的问题:其一,美国财政部能否继续大量增发国债?2008年9月次贷危机恶化升级之后,美国国债总额不断增加,由于10月3日通过的救助法案将国债发行限额从之前的10.615万亿美元提高到11.315万亿美元,美国发债空间在10月3日得到扩大后再逐渐下降,截至2008年11月10日,美国国债总额为10.622万亿美元,尚余0.693万亿美元发债空间。据市场人士估算,美国财政部2009财年最高可能面临2万亿美元的融资需求,这势必要求美国国债限额继续快速提升,如果美国国会批准速度不能满足国债限额快速提升的要求,那么美国财政政策可能后续乏力。其二,不断增发的美国国债能否被市场有效吸收?最新数据显示,2008年外部持有者持有的美国国债已经上升至2.74万亿美元,外部持有者能否在美元汇率波动、全球经济衰退和金融风险加大的背景下继续持有并进一步购买新增美国国债将对美国财政政策的可持续性带来深远影响。

 

要点之二是美联储能否大幅扩张资产负债表以维持货币政策的政策信用。2008年9月次贷危机恶化升级以来,美联储不断推出新流动性注入工具,这些短期救助政策导致美国资产负债表不断扩大,总资产从危机升级前的0.924万亿美元升至11月5日的2.08万亿美元,升幅高达124.7%。虽然同期美联储持有国债所占总资产比例从51.9%降至23%,但准备金付息政策形成的“市场底”已经让美联储无需持有高比例国债。未来关键在于,美联储的总资产能否继续倍数扩张?根据日本央行在上世纪九十年代应对信贷危机的经验,美联储还能继续将总资产扩充1倍左右,如果美联储的资产负债表扩张能够如历史经验般顺利进行,那么货币政策的政策效力有望得到保障。

 

要点之三是市场会否发生导致政策弹性不足的重大转变。扩张性货币政策和财政政策的有效性取决于市场主体的政策弹性,如果消费者继续转变消费模式,大量减少消费信贷,如果投资者对未来的市场预期长期看淡,那么降息和减税对消费和投资的刺激作用将难以发挥。

 

要点之四就是能否避免通缩预期的形成,从大萧条的经验看,市场通缩预期的形成将加大债务人的心理负担,进而导致资产市场恐慌性的甩卖,形成资产缩水和非理性抛售的恶性循环。如果扩张性政策无法转变市场的通缩预期,那么政策效力将难以显现。

 

总之,2008年9月次贷危机恶化升级之后,一系列救助政策已经对金融领域产生了部分有利影响,但对实体经济领域尚未发生作用,由于不确定性广泛存在,未来政策救助能否拯救美国还难有定论,几个决定政策成败的要点值得持续关注。

 

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